260530--大摩：铜需求正...

近期铜价在历史高位附近震荡，本报告旨在分析其背后的基本面变化。核心结论是，铜市场的供需两端均出现积极信号，供应收紧与结构性需求增长共同为价格提供支撑，市场回调可能将是短暂且浅幅的。

为什么基本面在改善？——来自供给端的双重约束

供应端的紧张是本轮基本面改善的核心驱动力。首先，全球铜矿供应持续不及预期。继2025年因格拉斯伯格（Grasberg）和卡莫阿-卡库拉（Kamoa-Kakula）等大型矿山事故，导致高达约150万吨的供应中断后，2026年至今，自由港（Freeport）和艾芬豪（Ivanhoe）的产量再次下调，结合智利铜业委员会（Cochilco）下调的产量指引，年初至今的累计干扰量已达约45万吨。

其次，矿端紧张正有效传导至中国冶炼环节。作为全球最大的精炼铜生产国，中国的冶炼厂正面临原料短缺的困境。铜精矿现货加工费（TC）已暴跌至负值区间，4月份为每吨负80美元，而最新的普氏现货评估价更是低至每吨负110美元，这打击了冶炼厂的采购意愿。数据显示，中国4月份铜精矿进口量同比下降了20%。与此同时，废铜供应也同样受限。这种“双紧”格局已开始冲击国内精铜产出，4月份中国精炼铜产量环比下降4.6%，同比增长率骤降至仅1.2%，呈现出超季节性的显著放缓。此外，中国对硫酸出口的禁令将进一步压缩冶炼厂的副产品利润空间，可能迫使其提前进行检修，进一步收紧短期供应。

为什么基本面在改善？——来自需求端的结构性支撑

需求端则呈现出由美国和中国共同驱动的“双引擎”吸金属格局。

需求引擎之一是美国因关税预期而持续的超额进口。市场担忧美国将对进口精炼铜加征关税，套利窗口（COMEX-LME价差）在5月份再度走阔，刺激了向美国市场发运金属的动力。报告估算，美国年初至今的超额进口量已达26万吨（年化约70万吨），占全球需求的2.6%。近期，美国LME仓库系统中约有3万吨铜被注销，推测即将交付至COMEX仓库，这可能会进一步收紧LME市场的流动性。

需求引擎之二是中国在结构性和周期性因素共同作用下的强劲进口。尽管国内终端消费对高铜价表现出了一定的价格敏感性，导致社会库存去化在4月中旬后趋于停滞，但中国的净精炼铜进口量在4月份仍环比大增30%，达到31.6万吨，为2025年夏季以来的最高水平。这一现象背后是国产替代的减弱（国内产量下滑）和结构性需求的支撑。一方面，4月份中国精铜出口量同比暴跌67%，显示出更多金属被留在国内消费。另一方面，强劲的出口市场和电网投资构成了坚实的需求基底。今年1至4月，中国汽车和太阳能电池出口量分别同比大增62%和43%；国家电网一季度投资额高达1300亿元人民币，同比增长37%，而“十五五”规划确定的4万亿元电网投资目标，预示着未来几年年均投资将达8000亿元，铜密集型电网的升级扩容将成为长期需求支柱。

怎么样？——市场展望与关键风险

结合上述供需分析，报告认为当前铜市场存在三大核心驱动力：持续的矿山供应中断、美国进口需求以及中国买盘。在此背景下，对铜价的每一次回调都应视为暂时的。

然而，价格走向的最大不确定性，也是最关键的风险事件，是美国关于精炼铜进口关税的最终决定。美国商务部预计在2026年6月30日之前向总统提交调查报告，具体的决定时间可能在今年下半年。报告给出了三种情景分析：一、若提前宣布加征关税（如在2027年1月1日生效前），将是非常利多的信号，会吸引更多金属涌入美国，加剧其他市场的供应紧张；二、若决定不征收关税，则将对COMEX和LME两大基准价构成利空；三、若决定再次推迟，则影响相对中性。当前，COMEX铜的净多头头寸已升至历史最高水平，表明市场已对该风险事件进行了大量押注。