260511--浙商资产配置&...

[太阳]事件：秘鲁政府在3月5日发布 Decreto Supremo N.° 002-2026-EM，修改原有天然气紧急状态下的配给机制，核心是：在能源紧急状态期间，优先保障国内天然气供应，并对工业用户、发电企业和其他天然气消费者进行优先级排序和按比例分配。秘鲁能源矿业部3月6日公告称，该法令允许对工业用户、发电商和其他天然气消费者明确供气优先级，避免关键商品和服务受影响。

危机源于秘鲁Camisea天然气输送系统事故。3月初，TGP运营的天然气管道在Cusco的Megantoni地区KP43附近发生事故，导致天然气输送受限。秘鲁政府随后启动天然气供应紧急状态和配给机制，时间覆盖3月1日至3月14日。

最新进展：截至4月22日，3月管道破裂导致秘鲁天然气供应一度削减近90%，政府宣布14天紧急状态；同时指出监管机构多年来曾警示TGP管道存在滑坡、侵蚀、施工缺陷等风险。3月13日秘鲁政府称TGP已恢复天然气供应，分配预计在3月14日正常化，但央行官员提示影响可能延续到3月底。

[太阳]影响链条主要是影响发电和抬升成本 TGP管道支撑秘鲁近一半电力供应和大部分LPG供应，断供后出现天然气配给、能源价格上行，并影响电力、公用事业、工厂和交通；超过1000家公司受到影响，秘鲁年初以来车用GLP价格涨幅近100%，家用涨幅20%。

[太阳]或许会有部分产量影响，但是目前通过季报数据看，大矿暂无影响 秘鲁是全球重要铜矿供应国，2024年铜产量约270万吨。按秘鲁月度铜产量约22万—23万吨测算，3月能源紧张的核心窗口约10天左右，或许会有些许产量影响，但是预计量级不大，估计在千吨级别。MMG披露Las Bambas一季度铜产量10.10万吨，同比+6%；Anglo American披露Quellaveco所在的秘鲁铜业务2026年指引仍维持31万—34万吨；Glencore一季度铜产量同比+19%，秘鲁Antamina产量提升。

插播结束。

·金铜走势核心驱动因素：当前市场对金铜走势的分析意见分歧较大，铜价在4500-5000区间宽幅震荡，当下时点探讨金铜的运行情况及未来场景具备合理性。金、铜均为与宏观关联度较高的品种，走势建立在特定宏观假设基础上，尤其是AI产业投资及AI实际生产力提升水平，对二者走势影响显著，这与此前的驱动逻辑存在明显差异：此前降息周期下黄金受ETF买盘支撑，铜价在无利空背景下易出现上涨，当前阶段驱动逻辑已发生变化。铜价的向上驱动与AI产业趋势、美股盈利状况等长期产业趋势高度相关，过去两年间铜价走势与美股走势相关性较高，这一特征在2023年之前较为少见。黄金当前的核心分歧在于AI是否能带来生产率提升，可参考2011-2012年金价见顶的历史背景：当时美国经济逐步走出泥潭，移动互联网带来生产效率提升，但彼时投资者并未充分意识到这一变化。当前判断黄金走势的核心变量为未来6-12个月AI产业投资是否能带来足够的生产率提升、拉动GDP增速，除此之外黄金的长期结构性叙事并未发生改变。 ·商品牛市整体阶段判断：当前黄金与铜均未走完自身的牛市行情，但后续难以复制过往阶段出现的凌厉上涨走势。当前整体商品市场仍处于牛市的前半场阶段，尚未到达牛市尾声的节点：受供给侧问题影响，油价涨幅较为凌厉，但从核心信号来看，当前并未出现传统商品牛市周期尾声的典型特征，既没有观测到经济全面过热的迹象，也没有看到货币当局释放遏制经济发展的相关政策信号，更未出现全行业大规模产能投放与释放的情况。受今年以来诸多供给侧扰动因素的影响，即便是市场此前预期可能会有产能释放的领域，业内普遍判断今年甚至明年上半年都很难看到大规模的产能投放落地，综合各项因素判断，当前商品牛市尚未结束。

·铜的持仓与微观供需情况：2024年AI趋势兴起后，COMEX铜的空头头寸开始逐步减少，2025年铜关税出台后，市场普遍交易COMEX与LME的价差溢价预期，COMEX铜空头进一步走低，当前COMEX市场基金对铜的看空情绪极弱，大规模做空铜并非市场主流想法，这背后有多重支撑：一是铜供给侧问题始终存在；二是霍尔木兹海峡冲突结束后市场情绪快速反弹，美国AI产业尚未进入消退期，无加息压力，房地产等传统行业也没有明显恶化迹象。从需求端看，除地产外，新能源车、数据中心及配套电网等新兴需求对铜价的敏感性极低，数据中心中铜的价值量占比不到2%，相关领域资本开支增速与铜价关联度极低。近年铜价从6万元逐步涨至当前约10万元的过程中，相关需求始终保持稳定，下游已形成适应性的采购习惯：短期铜价快速上涨可能会引发抗拒情绪，但需求并未缩减，适应新价格后，铜价下跌5%-10%就会被视为采购良机；2024年5月国内铜下游普遍认为7万元铜价偏高，2026年下游普遍认为9万元的铜可以闭着眼睛买，这种接受度的变化并非来自经济增速提升，而是关税影响叠加AI相关投资对价格不敏感的特征共同导致的。 ·铜价走势关联因素与趋势判断：当前铜价走势与美国科技产业趋势、美股表现高度相关，该特征利弊兼具：利好层面，AI等结构性趋势为铜价提供了牛市支撑基础；利空层面，若AI产业趋势出现松动或美股下跌，铜价很难独善其身，这一规律过去一两年已反复验证。从趋势判断来看，铜的牛市尚未走完全部周期：当前无明显经济失速风险，美国AI产业趋势仍向好，同时AI、传统行业、储能、电网等需求端没有明确的结束信号，若经济走弱也有刺激政策托底，因此暂无牛熊反转基础。但铜价上涨弹性已明显下降，核心原因是当前铜价已接近刺激价格：在成本支撑到刺激价格的上涨区间内无需担忧供给增加，但铜价达到1万元以上后，随价格上涨会有新增供给逐步释放，当前市场已出现铜矿并购、扩产消息，大宗商品价涨量增的属性也限制了其上涨弹性，因此未来铜价很难复制过去从8000-9000元上涨3000-5000元的行情，也并非未来弹性最大的大宗商品品种。 ·有色品种市场情绪与排序逻辑：2024-2025年市场对有色品种共识度较高，普遍看好黄金和铜：当时铜供给短缺确定性较强，价格尚未达到高位，电网、AI需求趋势明确，2025年初国内铜矿股估值仍按9000-10000美元的较低铜价测算长期盈利；黄金则有明确的降息预期支撑，2024年3月鲍威尔明确下半年将调整货币政策，2025年市场普遍预期7-8月后将降息。当前有色品种的市场分歧明显加大：铜价已接近刺激价格，商品投资者对后续走势偏谨慎；黄金的降息预期未得到联储明确确认，仅市场预期Kevin Wash上台后下半年或降息，确定性弱于此前。当前市场对铝、镍的兴趣高于铜，并非因这两个品种供需基本面优于铜，而是其价格距离成本更近。当前处于宏观真空期，美国经济呈K型分化无明确走向，中国经济无明确向上复苏信号，联储降息时间预期不断推迟，叠加中期选举、地缘扰动，市场无明确宏观叙事指引，因此更依赖产业逻辑进行投资，面临“选叙事强但估值高的铜，还是选叙事弱但价格接近成本的铝、镍”的经典投资选择。 ·铜的交易思路与突破验证标准：传统上5月中旬到9-10月是铜的消费淡季，但近年铜需求多来自海外科技行业，淡旺季特征已不如此前依赖中国工业需求时明显。当前铜的交易参考思路：若后续出现明确宏观驱动、供给侧扰动，铜在淡季也会有较好表现；若无相关扰动，只要AI产业趋势未明显走弱、需求保持稳定，下游对铜价的接受度会逐步提升，等到旺季需求释放时仍有上涨动力。铜价有效突破的验证标准：成交量往往领先于波动率，铜价突破关键价格点位时，需要成交量和持仓量同步快速走高，才属于有效突破；过往铜价从8000元涨至1万元的过程中，多次出现有效突破，当时要么有联储降息的宏观驱动，要么临近旺季需求释放，支撑较强；当前铜价处于刺激价格附近，可观察1-2天确认突破有效性，若成交量、持仓量同步放大，可对突破的真实性给予更高信心。

·黄金牛市核心假设与资金面情况：a. 黄金结束本轮结构性牛市的唯一前提是AI带来显著生产率提升：若2026年最晚2027年美国在短端利率维持3.5%的情况下实现完全由AI驱动的经济复苏，未来货币与财政宽松概率将显著下降，无需政策救助即可托底经济结构分化的下行压力，黄金或出现短期见顶甚至1-2年的下行行情。当前不同类型投资者对AI生产率提升的判断存在明显分歧：长期深耕科技领域、早期布局AI赛道的投资者对AI赋能生产力的判断较为笃定，宏观、商品类投资者的态度则相对温和，分歧主要源于不同投资经历形成的知识结构差异。 b. 2024-2025年美国投资者黄金配置兴趣变化的核心背景：全球黄金配置需求的长期支撑尚未改变，一季度全球央行购金数据显示需求仍在稳步上升。美国投资者对黄金的配置兴趣原本显著低于亚洲、欧洲投资者，其不认可美元信用走弱、美债风险相关投资叙事，相关逻辑也难以作为募资依据。2025年4月后美国投资者黄金配置兴趣大幅上升，核心驱动是解放日（Liberation Day）事件催化，2025年第一季度美国投资者预期从“美国例外论”快速转向解放日，反差极大。2024年10月到2025年12月，美国投资者经历了从预期民主党当选、特朗普上台、解放日落地、美国例外论破产到美元指数下行的一系列事件，带动黄金短期大量资金流入。 c. 2025年底至2026年初黄金市场资金流入情况：2025年11月-2026年1月黄金市场沉淀资金增加1000亿美金，相当于2013-2020年7年的增量规模，同期市场呈现典型情绪高潮特征：2026年1月黄金单月涨幅超30%，波动率突破除2008年外的历史高点，持仓量、沉淀资金、波动率、价格的上行趋势完全吻合。 ·黄金当前阶段与后续驱动因素：a. 当前黄金处于情绪高点后消化期的判断依据：2026年以来投资者继续下注黄金长期趋势的兴趣有所放缓，美国投资者对黄金的配置热情已从前期急剧上涨转为走平甚至缓慢下降，市场普遍认为后续再次出现类似2025年解放日级别的催化事件概率较低，特朗普的相关政策正被建制派逐步制约，短期资金大幅流入动力不足；同时美联储降息预期有所推迟，带动黄金ETF流入预期放缓，前期过快上涨的金价缺乏持续资金支撑。从历史规律来看，过往黄金出现大额资金涌入的情绪高潮后，一般需要4-5个月时间调整平复，逐步消化过量持仓，等待下一个驱动因素出现，当前黄金运行逻辑完全符合该规律。央行购金需求持续存在，对金价形成底部支撑，黄金深跌空间有限，下跌后有买盘承接，但缺乏明确驱动的情况下也难以大幅上行，需通过时间换空间消化持仓，待沉淀资金充分换手后等待新的事件驱动。 b. 黄金后续上行的潜在驱动因素：一是货币政策变化，当前美联储降息预期已推迟至2026年12月，后续若降息节奏提前将形成直接催化，通常降息落地后黄金ETF会出现明显流入；二是财政预期变化，2026年九十月份美国新财年发布后将带来新的支出预期，若赤字扩张预期抬升将利多黄金；三是政治事件催化，2026年中期选举若出现悬浮议会，特朗普后续削减财政支出的可能性将降低，而民主党倾向于增加赤字，也会成为黄金上行的推手。 c. 黄金波动率提升的前提条件：黄金波动率持续放大的前提是成交量先放大，即市场热度先行提升才会带动波动率持续走高，若要观察到黄金的持续升波行情，需首先确认成交量出现明显放大。

·传统商品周期规律与当前差异：传统商品牛市存在明确的品种上涨顺序，背后对应清晰逻辑支撑： a. 黄金、铜、石油、农产品按顺序上涨，其中黄金作为流动性反映指标，无需经济复苏支撑，流动性宽松即可开启上涨，经济复苏阶段黄金反而可能下跌； b. 铜的走势与工业产出高度绑定，流动性宽松带动信贷增加、工业投资回暖、制造业PMI回升后，铜价才会有较好表现； c. 原油走势偏消费端，需要居民部门消费向好、通胀水平得到反映后，油价才会进入上涨阶段； d. 农产品的波动受油价上涨带来的成本端扰动支撑，油价上行会推高农产品生产及运输成本，进而带动其价格波动。 当前铜、油的上涨节奏明显提前于传统周期，与实际需求关联度较低：传统周期下铜价达到1万美金左右的刺激价格时，全球制造业PMI应当处于较高位置，但当前仅美国PMI一枝独秀，并未出现全球性复苏，铜价属于提前抢跑；今年油价的上涨也与需求好转几乎无关，不存在全球汽柴油消费大幅向好的支撑，因此两者上涨均不符合传统周期的传导逻辑。 ·大宗商品牛市持续性判断：传统商品牛市的结束存在明确信号：当油价、农产品均进入上涨通道后，意味着经济复苏已经从最初的流动性传导至通胀端，经济指标从先行指标切换至滞后指标，此时货币当局会采取审慎货币政策压制经济，总需求停止扩张，商品牛市随之走向终点，核心观测信号为美联储宣布加息、主要国家明确释放遏制经济过热的信号。 当前大宗商品牛市并未结束，核心依据为美联储明确表示不会因供给侧导致的油价上涨加息，鲍威尔还专门就该问题发表说明，当前也未出现主要国家释放遏制经济过热的信号，总需求仍有扩张空间。 后续可重点关注更多过往几年表现一般的商品品种：当前油价的叙事逻辑较为曲折，短期供给侧扰动结束后可能先进入补库存阶段，补库结束后或仍存在供给过剩的问题，需逐次交易不同节点的事件，但过往几年表现一般的商品品种仍存在不错的上行机会，有色板块内也并非所有品种都像铜一样在经济未复苏时就涨至刺激价格、出现大规模持续扩产，存在较多结构性机会。 ·当前宏观环境与配置思路：当前处于宏观叙事真空期，成因包括三点： a. 霍尔木兹海峡及伊朗相关问题打乱原有宏观叙事，年初市场预期的6月美联储降息、长端收益率走低、经济大范围复苏的逻辑被后移，不确定性大幅提升； b. AI投资capex增速超预期，业绩表现也优于预期，且暂未出现明显的信贷层面问题，支撑下游行业发展； c. 油价大幅上涨，美国汽油价格从年初的2.9美元涨至当前的3.9美元，涨幅近50%，对总需求形成压制，进一步加剧了经济的K型分化。 当前市场普遍认为，若AI产业落地顺利则经济将走向复苏，若落地不及预期则可能陷入滞胀，宏观数据对投资的指导作用大幅下降，没有机构可以笃定下半年的宏观交易节奏，市场焦点全部集中在产业政策与产业投资领域。 当前科技+资源的配置思路具备合理性，中美两国在科技、资源领域的产业政策频发，均在尝试打造相关领域的比较优势，相关领域关注度较高存在投资机会。具体配置方向上，科技领域因熟悉度不足不给出明确建议，商品板块的配置需从过去几年一枝独秀的有色转向更广泛的品种，有色板块内部则从过去集中关注的铜转向更多其他有色品种。

·镍的基本面核心矛盾：当前镍价距离成本支撑较近，按照当前情况测算，距离成本支撑仅约10%的空间。今年上半年，印尼政府官员提出合理镍价区间为1万-2万美金，背景是印尼作为镍出口国，今年财政压力较大，需要通过镍相关产业增加财政收入。该说法最初未得到市场广泛信任，后续印尼提出将削减原矿供给，结合过去几年印尼曾有类似供给调控操作，且后续出台新的计价标准后，镍的成本经测算上升至1万美金，印证了1万-2万美金价格区间的可信度，当前镍价正处于该区间范围内。当前镍供给端的核心分歧在于印尼政府的配额释放节奏：若镍价处于1万-2万区间或涨至2万美金以上时，印尼通过多批配额的方式释放供给以维持价格在目标区间内，则镍价单纯依靠供给侧驱动突破2万美金的概率较低；若印尼在价格突破2万美金时不急于释放配额，乐见价格上行，则1万-2万美金的区间可能成为后续的价格底部而非顶部。目前不同机构及调研对象对印尼政府的政策思路判断存在明显分歧，暂无统一结论。 ·镍的投资价值与研究方向：镍的需求端存在较多潜在变数，其中不锈钢板块近期走势较好，房地产产业链的需求最快下滑阶段或已过去，但整体修复情况尚不明确；电池领域的新技术迭代存在较多讨论，需求端的不确定性较高。对比铜、铝、镍三个有色品种特征：铜距离成本支撑最远，供给侧逻辑最为扎实刚性，但当前价格处于高位；镍距离成本支撑最近，但供给侧不确定性较高，尚未有明确的供给收紧信号，需求相对偏弱；铝的供需逻辑处于铜和镍之间，供给侧没有铜的刚性，远月市场存在供给释放预期，但有实打实的EGA停产动作，不会像镍那样仅出台口头调控文件且政策反复，需求表现也比镍更好。当前镍价距离成本较近，叠加供给、需求两端均有较高不确定性，市场对镍的关注度明显提升，参考此前碳酸锂、铜等距离成本较近的品种因供给侧事件出现大幅上涨的历史表现，镍的研究价值凸显。未来3个月将是验证镍价区间性质的关键窗口，期间印尼政府的配额态度将逐步明确，下游不锈钢、电池领域的需求逻辑也有望进一步明朗，当前是研究镍的较好时机。

A: 铜价走势与美国AI产业趋势、美股盈利状况及长期产业趋势密切相关，过去两年铜价与美股走势相关性显著提升，这与2023年之前的情况明显不同。铜价上涨依赖于AI相关电网投资等结构性叙事支撑，但这也导致其与美股联动性增强，若美股出现回调，铜价难以独立走强。 A: 铜的牛市尚未结束，但难以复制过去从成本支撑位快速拉升至10000–13000美元/吨的强劲涨幅。只要短期未出现经济失速风险且美国AI产业趋势持续，铜价上行基础仍在，下行空间有限；但若仅科技领域维持景气而传统经济疲软，铜价弹性将减弱。需关注经济是否转向全面复苏，以及COMEX铜库存、关税政策等变量变化。 A: 铜价已接近刺激价格，在此价位以上，价格上涨将逐步刺激新增供给释放。历史上，铜价在成本支撑至刺激价格区间内供给响应有限，但突破后供给弹性增强。同时，下游需求对价格敏感度降低：中国铜下游采购心理价位从2024年5月的7万元/吨提升至当前9万元/吨，主因AI数据中心、新能源车、电网等需求对铜价容忍度较高，订单在价格适应后持续存在。 A: 黄金仍处于结构性牛市，长期叙事未发生根本变化。核心变量在于AI能否带来显著的全要素生产率提升：若AI推动GDP增速回升，则货币与财政宽松必要性下降，金价承压；若生产率提升不及预期，宽松政策延续将支撑金价。此外，美国投资者配置兴趣在2025年四季度因解放日事件大幅上升，2026年趋于平缓，需关注后续降息时点、财政政策及地缘事件等新驱动。 A: 2025年11月至2026年1月，黄金期货市场沉淀资金增加约1000亿美元，相当于2013–2020年七年的增量总和，推动2026年1月单月涨幅超30%，波动率创历史新高。当前市场处于资金流入后的消化期，通常需4–5个月震荡整固。短期金价受央行购金提供底部支撑，但上行需新事件催化，成交量与持仓量变化是判断突破有效性的关键指标。 A: 商品牛市尚未结束，因未出现经济过热信号或货币当局加息抑制需求的政策转向。供给侧扰动持续，2026年上半年大规模新增产能释放可能性较低。但商品内部表现分化：铜、黄金等前期领涨品种涨幅已大，后续机会更可能出现在价格贴近成本、供给存在不确定性的广泛品种，需结合产业政策与需求叙事综合评估。 A: 镍价当前位于1–2万美元/吨区间，该区间由印尼政府设定并具可信度。核心分歧在于：若价格突破2万美元/吨，印尼是增加配额释放供给还是维持配额乐见上涨。供给端受政策不确定性主导，需求端不锈钢走势边际改善但房地产链未明朗，电池技术路径存变数。镍价距成本支撑约10%，历史经验显示此类近成本+供给扰动品种易获资金关注。未来三个月将明朗化印尼政策态度与下游需求叙事，当前是研究镍的关键窗口期。 A: 市场对铝、镍的兴趣高于铜，主因铜价已显著高于成本支撑，而铝、镍价格更贴近成本线提供安全边际。铜的供给侧逻辑最扎实但价格最高；镍距成本最近但供给受印尼政策扰动、需求不确定性高；铝介于两者之间，有EGA停产等实供给收缩，需求稳定性优于镍。在宏观叙事缺失的真空期，投资者在强叙事高价格与弱叙事低成本间权衡，商品领域更倾向关注成本支撑与供给弹性。