260420--大摩闭门会-回...

仗烂尾了回顾经济基本面，各国补充石油储备和建设新能源的趋势不会变，这个说过几次不念经了。但是回到国内经济数据，虽然没人看了我自己也不关心，但是听了一遍大摩的还是感觉有信息量。

·冲突谈判核心矛盾：此前市场普遍存在两周内迅速了结冲突、达成框架协议的幻象，实际谈判进程一波三折，难以快速达成最终和平协议推动霍尔木兹海峡恢复战前运力，当前谈判陷入僵局的核心为两大死结：拥核问题、霍尔木兹海峡开放问题。双方核心诉求存在明显落差：美国希望达成协议以表面恢复原油运输，平息国内通胀压力，避免高油价影响中低收入群体消费、冲击中期选举，其国内呈现K型复苏特征，上游能源企业盈利丰厚与民生压力分化明显；伊朗虽希望找到双方下台阶的方式，但将拥核作为核心红线仍在讨价还价，同时希望协议实质性改善本国经济，将霍尔木兹海峡作为筹码换取解除制裁、收取过路费支撑重建。目前两周谈判已无功而返，双方仍在威胁双重封锁海峡。 ·冲突情景预判及影响：此前预判中东冲突三种发展情景，理想情景为迅速达成框架协议推动油价快速回落，但当前已明确难以回到战前油价水平，整体处于有限冲突情景：冲突打打停停，难以快速平息，即便后续双方达成所谓框架协议，未来几个月落实过程中，霍尔木兹海峡通航摩擦也将长期存在。全球供应链与能源市场将永久留下地缘政治风险溢价的伤疤，该溢价作为隐性税收将长期存在，推动各国、各企业产业链布局逻辑从“效率第一”转向“安全与效率兼顾”，能源自给自足、战略原材料自给率提升、产业链备份体系建设将逐步提上日程。除已明确的全球AI资本开支主线外，中国相关绿色能源、电力设备、战略原材料等周期性板块，将成为结构性长期受益的黑漏资产。

·技术迭代与硬件需求变化：2026年AI产业进入与2025年截然不同的智能体（Agentic AI）爆发新阶段，技术迭代实现跨越式突破。此前的生成式语言大模型以对话框式交互为主，一问一答的模式类似稚气未脱的大学生，仅能勉强完成简单任务；当前涌现的Agentic AI相当于成熟的自动驾驶仪，可自主规划任务、进行逻辑推理、调用外部工具API并记忆过往行动，完成多步骤复杂任务，大幅拓展了AI的能力边界。2026年1-3月全球AI token使用量激增250%，核心驱动力正是AI产业从生成式大模型向智能体阶段的全面跨越。从硬件需求来看，AGI与智能体阶段的需求结构发生显著变化：此前GPU作为核心计算单元承担复杂运算，当前CPU成为智能体的指挥中心，负责协调成千上万的并发进程、管理上下文、调用外部API，CPU处理时间已占到AI模型延迟时间的50%-90%，硬件投资机会从单一GPU加速器向CPU、内存等全线系统扩散，编排类服务器相关的CPU潜在机会值得重点关注。 ·企业端AI应用落地情况：2026年企业端AI应用进入兑现拐点，年初"企业端AI应用大干快上"的预测已得到验证。对超1.5万家企业财报的深度语言分析显示，2026年一季度，美股已有25%的企业明确提及AI带来的可量化实质性影响，较去年一季度的13%实现翻倍；标普500成分股中已有1/4的企业确认AI带来至少一项可量化影响，收益主要来源于两方面：一是直接财务影响，包括实实在在的收入增长、成本节约或资本支出优化；二是生产效率提升。分行业来看：a. 科技板块领跑，有42%的科技企业实现AI可量化收益，应用场景涵盖AI优化软件开发流程、AI驱动网络安全防御等，相关收益可直接转化为利润；b. 金融板块紧随其后，40%的金融企业实现AI可量化收益，较去年年初的15%大幅跃升，银行、保险机构主要将AI应用于大规模客服自动化、安全与欺诈检测、投研报告自动生成等场景，显著削减了运营成本；c. 消费领域中家庭和个人用品、电信服务行业的量化收益比例最高，部分美国消费巨头通过AI开展产品设计、包装与营销，产品上市时间缩短5倍，创造了可观增量利润。当前AI的经济价值已从基础设施端的"卖铲子"企业，向更广泛的商业应用端扩散，2026年成为企业端AI应用的基点之年。 ·AI与能源战略融合：AI产业快速发展催生出与能源的战略融合需求，能源硬约束成为AI算力建设的核心瓶颈之一。行业共识"AI的尽头是电力"，当前美国数据中心普遍面临10%-20%的电力短缺问题，电网接入不足、变压器短缺都是AI算力扩张的物理硬约束，海外科技巨头已开始直接投资核能等底层电力设施，算力发展不仅受限于芯片供应，更受限于物理世界的能源供给，中东石油危机后这一融合趋势将进一步加快。在此背景下，AI无法复制、替代的物理稀缺性资产相对价值将大幅飙升，这类资产主要包括能源、关键矿产、电网基础设施三大类。具体来看，铜、铝等核心工业金属，受益于全球电网升级的电力设备板块，以及变压器、高压开关、绿电相关资产，均符合AI时代物理稀缺性价值资产的逻辑，具备明确投资价值。

·核心经济增长数据：a. 核心增长数据情况：一季度实际GDP同比5.0%，名义GDP同比4.9%，工业增加值增速为6%以上，出口名义同比增长约15%，实际固定资产形成增速高达8%，表现显著好于FAI固投数据。 b. GDP超预期的两大支撑因素：一是政策前置，3月以来货币政策保持充裕流动性，叠加国家大项目集中上马带动固投高增；二是出口韧性，出口是一季度GDP超预期的核心拉动因素，兼具短期催化与长期逻辑。短期来看，全球AI算力领域大规模投资拉动中国相关板块出口，同时中国能源结构多元化、绿电占比较高，应对油价冲击的韧性强于其他国家；长期来看，中东冲突后全球各国普遍提升对能源转型、能源自给自足的重视程度，叠加霍尔木兹海峡长期博弈推升全球油气价格波动，将进一步凸显中国绿电相关产能优势，为出口带来长期增量，预计到2030年中国在全球出口市场的份额将从当前的15%上升至接近17%。 c. 出口增长的核心方向：当前出口正进入绿色转型与电力设备驱动的新时代，两大方向增长空间明确：一是海上风电领域，欧洲为实现能源自给自足，预计2026-2030年每年新增海上风电装机量达8吉瓦以上，但本土供应链产能不足，中国头部企业在单桩、海底电缆等海上风电基础设施领域竞争优势突出，有望快速切入欧洲市场；二是全球电网升级领域，欧美普遍存在老旧电网替代需求，全球性电力设备短缺问题突出，中国在变压器、高压开关、燃气轮机叶片等领域拥有全球最完整、产能最充裕、成本效能最优的制造体系，竞争优势显著。 ·经济运行整体特征：a. 整体运行阶段特征：中国经济已从2024年的趋势性整体下行阶段，进入2025-2026年逐步企稳但分化加剧的阶段，未进入典型周期性复苏，更接近平台期调整过程，呈现总量趋稳、结构分化、内生动能待修复的特征，向下尾部风险已收敛，但向上弹性仍受约束。 b. 内需端的疲软表现：部门间分化显著，内需通缩循环尚未打破，一季度居民消费同比增长仅3%左右，较2025年三四季度表现更弱，以旧换新之外的消费需求仍疲软；房地产调整仍在持续，上海老破小价格反弹等局部回暖主要受旧城改造预期驱动，区域性特征较强，不代表全国房地产复苏。 c. 后续增长的核心变量：经济支撑因素的可持续性分化，政策前置带动固投高增，但该属性也意味着后续投资动能趋于放缓；消费作为慢变量仍在底部徘徊，出口仍是当前决定经济走势的最核心变量。

·出口结构性走强特征：当前集成电路出口维持极高增速，电动车、锂电池、光伏产品组成的“新三样”持续扩张，量价齐升，带动中游制造业利润明显改善，但本轮出口并非全面走强，而是呈现结构性走强特征，中国获得的全球出口份额提升为选择性提升，而非疫情期间的广谱式扩张。疫情期间中国出口份额提升近2个百分点，核心驱动来自三方面共振：一是全球疫情下供给错位，中国在全球供给收缩的背景下率先复工复产，成为填补全球供给缺口的核心生产国；二是疫情导致全球消费结构剧烈变化，服务业消费受限，需求集中转向电子产品、医疗物资、居家娱乐消费品等商品品类；三是需求扩张领域恰好匹配中国既有制造业产业链优势，电气设备、纺织品、轻工制造等板块的全球出口份额同步上升，因此当时的份额提升为全行业广谱式增长。本轮出口与疫情期间存在显著核心差异：第一，不存在明显的全球供给错位，虽然中国能源结构与供给韧性强于东南亚等其他经济体，但供给错位幅度远低于疫情时期；第二，全球未出现大规模扩张性政策带动的商品消费集中爆发，反而面临能源冲击带来的需求约束。因此本轮出口份额提升集中在少数具备结构性优势的行业，同时受能源冲击影响，全球出口总“蛋糕”的增速有所放缓，本轮出口份额提升属于局部性、区域性的增长，而非全面反弹。 ·能源冲击对贸易的影响：全球能源冲击对中国贸易条件形成一定负面影响，作为能源进口国，油价上升直接推高生产成本，挤压中下游行业利润。其中紧邻原油进口的炼化行业受冲击最为显著，当前产能利用率已快速下降至接近疫情期间的水平，反映出原油供给在量、价两方面的双重压力。即便中国具备较强的产业链韧性，也无法完全免疫能源冲击的影响。本轮出口对经济的贡献度较疫情期间有所减弱，除AI相关、绿色能源等受全球需求周期提振的板块外，其余出口领域虽价格有所修复，但量与利润均受到一定挤压，单位名义出口对经济的拉动作用下降。经测算，若要完全对冲能源冲击带来的贸易条件恶化、全球出口增速放缓等负面影响，中国短期需提升约1个百分点的出口份额；但结合新三样出口强势、其余行业份额小幅提升的现实情况，实际出口份额提升幅度约在0.3-0.9个百分点区间，该幅度能够缓冲全球能源冲击的负面影响，但无法完全逆转冲击效应，无法将能源冲击的负向影响转为正向贡献。 ·内需消费疲软现状：当前中国经济内部核心矛盾集中在需求侧尤其是消费端，呈现典型的K型分化结构：一方面生产端与出口链条表现强势，另一方面居民部门预期偏弱，消费倾向持续下降，且该分化并非短期现象，有可能转化为中长期现实。背后核心原因在于，当前出口韧性与份额提升主要集中在资本密集型领域，同时AI快速渗透短期会冲击就业市场，进一步放大总量经济活动向居民收入传导的滞后性。核心数据显示，一季度住户调查口径的名义消费同比增长3.6%，较去年四季度的4.0%进一步回落；GDP口径下包含政府消费的最终消费实际增速为3.3%，增长动能偏弱；经季调后的居民储蓄率处于疫情后最高水平，就业与收入预期仍处在较低区间，该结论在上周AlphaWise居民调研中也有所体现，居民部门加杠杆意愿处于历史低位，已在居民信贷数据中得到印证。当前中国经济处于多重力量交织阶段，产业升级带动出口维持高增速是核心向上动能，但全球需求走软会削弱出口份额提升对经济的整体拉动作用，内需消费疲软则是内部核心约束，整体呈现外需托底、内需约束的分化格局，其中外需是未来两到三个季度经济表现的最关键变量，需重点关注中东形势变化。当前市场定价已反映军事行动降级、霍尔木兹海峡部分开放的乐观预期，但霍尔木兹海峡的封闭持续时间仍是核心变量，目前尚无可靠证据证明海峡将立即全面或部分开放，需警惕原油供给侧的滞后效应：第一轮冲击下各国可动用战略库存应对，但若海峡持续封闭，战略库存将逐步捉襟见肘，原油量价双重挤压的溢出效应可能在二季度甚至三季度显现。即便沙特、卡塔尔的替代输油管道、美国原油产能全开等替代渠道满负荷运行，最多也仅能弥补霍尔木兹海峡关闭造成的供给缺口的一半不到，全球能源价格将维持高位，且原油价格上涨幅度与海峡封闭时间呈非线性关系，在出口作为核心向上动能的当前阶段，中东地缘风险仍需高度关注。

·市场对中东局势的反应：中东地缘政治危机发酵后，风险资产投资者普遍期待危机圆满解决，进而转向全球长期主题性、结构性投资机会。当前美股标普500已创下新高，日本、台湾、韩国、港股等亚洲市场自2月27日中东危机正式爆发以来，已全面修复危机后的调整幅度。危机初期，中国凭借经济独有韧性、与全球市场联动性较低的特性，股市表现更具韧性：2月底至3月底MSCI中国指数较MSCI新兴市场指数跑赢8个百分点，但4月初地缘政治出现降级信号后，该部分超额收益已全部回吐。此前受三星海力士对韩国市场的重大驱动，新兴市场指数目标价曾被大幅上调，当前MSCI新兴市场指数距离大摩目标价仅剩6%的上升空间，欧洲及新兴市场策略师已从此前建议选择性重新介入股市转向相对保守谨慎的判断，对中国市场的判断与之一致，当前港股及MSCI中国指数已完全修复危机后的调整。 ·二季度核心风险点：当前指数面临多重结构性压制因素：一是字节跳动作为非上市公司，对港股多家大盘科技公司形成竞争威胁，对恒生科技指数产生重大负面影响；二是电商板块的激烈价格战对相关企业盈利预期造成明显压制；三是年初以来能源、原材料、工业设备、半导体、医疗等上游高端制造、绿色板块涨幅达7~18个百分点，但此类板块在指数中占比较低，且受指数编撰技术限制，其上涨对指数的拉动作用有限，该压制因素无法通过霍尔木兹海峡问题的解决得到改善。叠加当前地缘政治局势仍处于谈判桌前的脆弱不确定状态，并非真正意义上可持续的正常化，短期反弹行情基本已经到头。虽然当前到年底中国股市仍有5-10个百分点的涨幅空间，对应恒生指数27500点、MSCI中国指数90点的目标价预期，但4月中旬到六七月份市场波动性会非常高，不建议贸然全面加仓。二季度核心风险点首先来自中美双边会谈的不确定性：原定于3月底的中美首脑会谈已推迟至5月14-15日，当前国际地缘政治不确定性高企，过去十天中美摩擦出现升级信号，若会谈进一步推迟或取消，将对市场造成负面影响。

·全年市场走势预判：电商价格战对盈利的负面影响目前已达最高点，后续将逐步改善，相关改善将从二季报（7月后）开始在数据端体现，后续逐步凸显并被市场广泛认知关注。当前指数中上游、高端制造、硬科技类成分股权重较低，在地缘政治危机演化过程中，全球各国对自身能源、重大基础设施的自主性与安全性重视度将升至前所未有的高度，将带动基础设施、能源安全相关的发电、传输、存储等领域需求增长。中国在上述领域具备显著优势，对应产业在全球产业链中的份额将进一步提升，带动收入与盈利预期上修，不过这一调整将持续数年，相关改善需逐步兑现。此外，7月Minimax上市股解禁将带来短期压力，但智谱、MiniMax两只股票6月将纳入恒生科技指数，同时通过南下港股通快速通道进入标的池，一方面将优化恒生科技指数结构，提升AI板块占比、稀释大盘互联网板块权重，另一方面将吸引南下资金流入，中长期利好市场均衡发展。综合来看，各类改善因素将在六七月份后逐步体现，预判市场有5~10个百分点的上升空间。 ·A股与港股配置对比：年底维度的A股与港股配置选择上，A股整体市场生态更优，核心支撑逻辑分为三点： a. 今年A股有多个市场高度期待的IPO项目，包括宇树科技、长鑫长存等，全球机构投资者对这些项目兴趣浓厚，高科技领域长足进步带来的优质新标的，将进一步吸引国内机构及个人投资者入场，提升股市整体参与度、成交量与市场规模，推动股指成分向更均衡的状态演进； b. 高端制造、绿色相关、半导体等重点看好板块在A股的占比远高于海外市场，沪深300指数中上述类别的占比接近40%，而民生中国指数中仅占12%，板块结构差异将导致不同市场走势出现明显分化； c. 国家队资金储备充足，今年1月上中旬至春节前后完成巨量卖出后，暂未出现明确入场迹象，可调用现金储备充裕，既可在市场大幅波动时平抑波动，也可用于中长期战略性投资如主题性ETF配置，为市场运行提供有力支撑。 因此年底跨市场配置可优先选择A股。

·一线城市二手房回暖情况：今年以来部分一线城市房地产市场出现微妙变化，第三方机构数据显示，北京、上海二手房年初至统计周成交量同比均实现正增长，两地小阳春持续时间较近年市场下行阶段明显延长，叠加2025年4月起基数逐步走低，两地二手房销售量同比增速持续提升，其中上海过去数周周末二手房成交量连续突破近年新高，3月至统计周上海二手房累计同比涨幅达12%。 二手房成交量上升带动居民情绪回稳，购房预期明显修复：3月一线城市受访者中预期未来12个月房价下降的人数仍多于预期上升的人数，但该占比较2025年10月的67%降至3月的46%。价格端，冰山数据显示上海、北京二手房价在2026年2月环比转正后，3月延续环比向好趋势，分别上涨0.9%、1.1%，涨幅较2月分别提升0.8、0.7个百分点。 本轮回暖主要由三类因素共同驱动： a. 限购政策放松：北京2025年12月下旬、上海2026年2月下旬先后放开住房限购政策，催生刚性住房需求释放； b. 低总价房源性价比凸显：过去三到四个月两地总价500万以下的二手房成交占比达80%左右，这类“老破小”房源在近年市场下行中价格调整充分，部分房源租金收益率已持平甚至超过房贷利率，催生由租转买、投资收租需求； c. 旧改预期带动：2025年底以来市场流传上海2026年将加大城市更新力度，部分赌拆迁的投机性需求入市推高成交量。 ·地产市场分化特征：当前房地产市场呈现多重分化特征，尚未出现全面复苏信号： a. 一二手房市场分化：京沪两地二手房回暖的同时，一手房市场持续低迷，年初至统计周上海、北京一手房成交量同比分别下降36%、21%，3月小阳春期间仍维持同比下降趋势，未跟随二手房活跃度改善。分化的核心原因一方面是二手房价格更具竞争力，另一方面是开发商近年购地持续下降导致一手房有效供应持续减少，同时一手市场普遍缺少低总价户型供应，二手市场持续侵蚀一手市场份额。 b. 房源结构分化：低总价与高总价房源表现差异明显，2026年以来低总价二手房成交占比约80%，较往年占比有所提升，反映低总价房源性价比更高，中高价位房源价格调整幅度尚不充分，仍需进一步调整才能企稳。 c. 城市间市场分化：除京沪外，其余主流城市二手房成交量同比仍延续2025年下半年以来的下跌趋势，杭州2026年以来二手房成交量同比下降超20%，为重点城市中表现较弱的城市。城市间分化说明国内房地产市场已回归单个城市基本面驱动阶段，1998年房改后20余年城市间同涨同跌的情况未来数年不会重现，不仅一二线与三四线城市间价格传导机制失效，同为一线城市的市场表现也不会出现明显传导。 d. 开发商投资态度谨慎：从2026年3月业绩发布会与开发商交流情况来看，开发商对2026年土地投资普遍持谨慎态度，仅1-2家开发商计划2026年保持较强买地力度，一季度主流开发商月均仅购买1-2块土地，补货力度明显低于销售量，且拿地仅聚焦核心城市核心板块，无扩围布局计划，反映开发商对后市走势判断偏谨慎，行业趋势仍不明朗。 ·地产板块投资建议：当前京沪二手房市场的修复苗头可持续性、以及是否能向其他城市扩散仍需观察后续数月的市场变化。2026年一季度二手成交超预期主要受政策扶持、部分圈层房源价格调整到位驱动，随着后续政策效应逐步减退、刚性住房需求逐步被满足，目前对京沪房地产市场能否持续转好持怀疑态度，仅2-3个月的数据好转不足以形成明朗趋势。 投资层面，建议投资人继续观察整体成交量、成交价表现后再做部署，现阶段应保持谨慎态度。房地产板块方面，2026年1月底曾预期板块在经历情绪驱动的上涨后，2-3月将出现回调，目前板块股价自1月相对高位已下调约20%，但受城市间、一二手房市场分化拖累，投资者情绪仍将持续承压，若京沪市场热度在2026年5-6月出现减弱，投资者情绪将进一步减退，预计二季度地产板块将继续跑输大盘。

A: 当前中东冲突谈判存在两个核心难点：一是拥核问题，伊朗在是否放弃核计划上持续讨价还价；二是霍尔木兹海峡开放问题，双方在开放方式、程度及经济补偿上存在显著落差。目前谈判无实质性进展，双方仍处于相互威胁封锁海峡的状态，短期内难以达成全面和平协议。 A: 冲突将导致全球供应链与能源市场永久性嵌入地缘政治风险溢价，形成隐性税收。各国与企业将加速构建能源、关键原材料及产业链的安全备份体系，推动效率优先向安全优先转型。全球能源价格维持局部高位，霍尔木兹海峡通航摩擦长期化，进一步强化对能源自给、战略资源自主率及电网基础设施升级的需求。 A: AI产业已从生成式语言模型跨越至智能体阶段，具备自主规划、逻辑推理与调用外部工具能力。2026年一季度美股上市公司中25%的企业明确提及AI带来可量化的实质性影响，主要体现为收入增长、成本节约及资本支出优化。科技板块与金融板块受益显著，消费领域企业通过AI将产品上市时间缩短五倍；技术需求亦从GPU向CPU与内存扩散，因AI工作流中CPU处理延迟占比达50%~90%。 A: 一季度实际GDP同比增长5.0%，名义增长4.9%，工业增加值增速超6%，出口同比增长近15%。增长主要由结构性出口驱动：一是全球AI算力投资带动集成电路等板块出口；二是能源转型与电网升级需求提升，中国在风电、变压器、高压开关、燃气轮机叶片等物理稀缺性资产领域具备全球产能与成本优势。预计中国全球出口份额将从15%升至2030年的近17%，但此轮增长属局部性提升，受全球能源冲击影响，贸易条件有所恶化，炼化行业产能利用率已降至接近疫情期间水平。 A: 一季度居民消费同比增长3.6%，较2025年四季度4.0%进一步下滑，储蓄率维持疫情后高位。居民就业与收入预期偏弱，加杠杆意愿处于历史低位，信贷数据印证消费倾向持续下降。经济呈现K型分化：生产端与出口链条强劲，但居民部门需求疲软，且出口韧性集中于资本密集型领域，AI渗透短期或加剧就业市场压力，制约内需修复弹性。 A: 预计恒生指数目标27500点、MSCI中国指数目标90点，年底具备5%~10%涨幅空间，但4月中旬至六七月波动率较高。主要风险包括：5月14~15日中美首脑会谈的不确定性、2026年一季度财报季盈利预期下修、Minimax等AI公司7月解禁带来的流动性压力。中长期改善因素包括：监管遏制电商价格战、高端制造与绿色板块权重提升、A股新IPO项目吸引资金，以及国家队充足弹药提供市场稳定支持。配置上更看好A股生态。 A: 2026年初以来，北京、上海二手房成交量同比转正，上海3月至4月累计同比上涨12%，成交价环比连续两月回升，居民房价下跌预期比例从2025年10月的67个百分点降至2026年3月的46个百分点。但一手房市场持续低迷，分化显著：低总价二手房因价格调整到位、租金收益率与房贷利率持平而活跃，中高价位房源调整不足；杭州等城市二手房成交量同比降超20%。开发商土地投资极度谨慎，仅聚焦核心城市核心板块。整体尚未现全面复苏，建议保持观察，警惕局部热度消退后情绪再度转弱。