260318--腾讯：资本开支...

（截止晚11时，腾讯ADR下跌约4%）

这里我无法评价是利多还是利空，但是最消费属性的公司选择减少股东回报、增加资本开支肯定需要多空换手，外资减仓、南下资金加仓完成筹码置换。因为对美国人来说买腾讯就是买科技红利，这是东方苹果。如果你选择搞CAPEX那人家不如回去买META，估值还更低呢。但是对于只能买中国资产的投资者来说，AI泡沫论的担忧应该放松些。最躺平的企业都选择花钱干活了，那说明AI确实能看见回头钱。没技术但有钱的腾讯花钱——暂时仍然是利多minimax 智谱的估值范式。

我们的初步解读：我们认为腾讯控股2025年第四季度业绩将进一步提升投资者对该股的信心。业绩公告传递的核心信息不仅是核心业务保持稳健，更在于AI已在广告、游戏和云业务中显现出实际商业价值，同时集团持续受益于业务结构优化和强劲的现金流创造能力。与此同时，披露信息显示公司加大了在AI人才、产品和基础设施方面的再投入，这意味着短期市场讨论的焦点可能从“腾讯的AI投入是否有效”转向管理层将把多少AI带来的收益用于再投资，而非转化为当期盈利。简而言之，我们认为本次公告更有助于增强市场对腾讯控股长期发展前景的信心，而非推动短期盈利预期上调。

• 主要积极因素 • 云业务已实现规模化盈利，单位经济效益持续改善。金融科技及企业服务收入同比增长8%，其中企业服务受云业务、AI及小程序电商服务需求推动，增速达到22% YoY。该业务板块毛利率提升至50.7%（2024年第四季度/2025年第三季度为47.1%/50.2%），体现了持续优化和规模效应带来的收益。 • 广告业务仍是高质量增长动力，AI已开始推动变现。广告收入同比增长17%至411亿元人民币，得益于AI驱动的精准投放能力提升、微信生态内更强的闭环运营能力以及定价优化。增长主要来自变现效率和用户参与度的提升，广告加载量仅小幅增加。 • 游戏业务增长保持韧性，内容与用户参与度共同支撑。增值服务收入同比增长14%至899亿元人民币。本土游戏受《 》和《 》驱动，同比增长15%；国际游戏受Supercell旗下游戏及《 》推动，同比增长33%。管理层还强调，AI能力的提升正在助力用户参与度，增强了增长的可持续性。

• 主要消极因素 • 销售及营销费用同比增长26%，管理费用同比增长16%——均超过收入增速。

• 市场一致预期可能的变化 • 我们认为业绩公布后市场一致预期的调整幅度有限。