251102--东吴宏观&智堡...

联储官员对2026年经济普遍乐观，部分官员大幅上调经济预测。

高盛预计受AI冲击，2026年10%岗位消失；40多家企业计划裁员或停招，预示2026年就业市场问题或从供给端转向需求端（反移民导致的劳动力短缺逐渐不再是问题）。

继续K。

·政策目标历史演变：美联储政策目标逐步演变。1935年前，其核心目标是金融稳定，承担最后贷款人职能。大萧条时期，为维护美元稳定，在失业率20%时上调贴现率。1942年二战期间，服务于财政部，采取降低贴现率和YCC政策，以极低利率购买财政部短长期债券。1951年通过《 》，从财政部脱离并重新获独立性，开始探索独立央行职能。1977年，立法明确促进最大就业、物价稳定的双重使命，后扩展为包含长期利率的三重目标。 ·历史对当前政策的启示：美联储政策目标和工具非固定，方式随时代调整。理解历史演变，是分析其货币政策逻辑的重要铺垫。

·泰勒规则原理：泰勒规则核心逻辑与美联储双重使命相关，包括促进最大就业（对应增长目标）和物价稳定（对应通胀目标）。它将这一定性目标转化为定量政策工具，通过政策利率与中性利率的差距，反映通胀缺口和产出缺口。非滞胀时期，泰勒规则是常用定量方法，通过调整政策利率影响经济总需求，调节通胀与就业水平。 ·当前政策利率评估：据最新货币政策执行报告，美联储认为当前政策利率“非常合理”，仅first difference rule稍高，其余与规则一致。自2017年6月以来，经典规则数据有微调，参数选用及学术界对模型更新的理解在规则应用中起重要作用。 ·规则与实际的偏差：历史上，政策利率与泰勒规则指引的利率有显著偏差。一是约4年前（2021年起）的通胀暂时论时期，实际政策利率较泰勒规则指引落后约10个点，布拉德曾指出政策落后或致通胀失控。二是1961 1977年大滞胀时期，政策利率与泰勒规则指引利率偏差约10个点。虽当时美联储对货币政策理解尚在摸索，但该偏差一定程度加剧滞胀，此外宽财政政策、两次石油危机等供给侧冲击也是滞胀重要因素。这些案例表明美联储政策判断可能有误。

·市场主体预期分歧：市场不同主体对2026年美联储降息预期存在明显分歧。2025年10月底最新会议前，彭博对84位分析师的问卷调查显示，分析师认为2025年四季度将有一次降息，政策利率降至3.75%；2026年一季度和三季度将各降息一次，此轮政策利率终点在3 3.25%。交易员的定价更为激进，当前仍向3%的政策利率水平靠拢，预计2026年底累计降息幅度约为2.7次。点阵图显示，9人认为2026年全年将降息3次，6人认为全年仅降息1次。 ·泰勒规则建议路径：两种版本的泰勒规则对政策利率的建议路径与市场主体预期存在差异。平衡版泰勒规则建议政策利率为3.6%，经典版建议为3%，均高于分析师、交易员及点阵图的预期水平。若对经济和通胀的预测大致准确，按照泰勒规则的指引，2026年仅需1次或2次降息即可。 ·独立性风险与特朗普影响：特朗普可能通过影响美联储主席人选削弱其独立性，进而推动更多降息以服务于2026年中期选举诉求。预计新主席将于2026年5月上台，从6月至12月的5次FOMC会议中，可能推动4 5次降息。特朗普推动更多降息的手段包括制造外部冲突（如关税问题），引导经济下行压力，为降息提供依据。历史上，2018年和2025年的关税并未带来显著通胀压力，因此美联储可能以“关税冲击经济”“通胀未显著上行”为由，强调需更多降息支持增长。特朗普选择美联储主席的关键在于候选人的忠诚性，可能通过掌握政治把柄等方式确保其听话，避免重蹈鲍威尔“上台后不听话”的覆辙。尽管当前候选人在参议院面试前均强调美联储独立性，但实际执政后可能暗中削弱独立性。这一风险或成为2026年关键交易线索，即新主席上台后美联储独立性面临挑战，政策利率降息幅度可能超市场预期。

·会议结果与背景：本次会议核心结果为降息25个BP至3.75 4.0%，并宣布提前停止QT。原预期本次会议先沟通，12月执行停止QT，但实际停止时间为12月1日，较预期稍早。会议存在三大背景：其一，政府关门导致9月就业数据缺失，仅私人公布的APP数据显示就业情况偏软但未显著疲软；其二，流动性趋紧，隔夜联储SIF工具、货币市场利率定价及全球（英国、欧洲）货币市场均出现利率定价异动和央行借贷使用量异常；其三，市场对年内两次降息（含9月）定价充分，此前普遍认为12月降息是大概率事件。 ·发布会表态与分歧：发布会整体表态被市场解读为偏鹰派，主要因强调12月降息并非板上钉钉，原因是政府关门导致10月、11月就业数据缺失，若后续数据表现糟糕则12月降息顺理成章。但实际联储姿态是基于风险平衡的‘拨乱反正’，其政策倾向取决于对通胀或就业风险的关注——关注通胀风险时显鹰派，关注就业风险时显鸽派，且政策决策短视于1 2个月数据，呈现‘钟摆式’摆动。会议反对票方面，梅伦支持50BP降息，认为自然利率水平低于联储官员预期，降息路径应低200BP左右，因此更显鸽派；施密特反对联储内部‘剔除关税的核心通胀’说法，本次会议投下反对票，态度偏鹰派。 ·经济预测与政策摆动：联储官员对2026年经济普遍乐观，部分官员大幅上调经济预测，若2026年经济过热，可能影响货币政策独立性判断。政策预期存在摆动规律：2023年、2024年均出现年底预期次年降息5 6次，但次年1月因经济数据表现尚可，定价修正，美债收益率回升。关于独立性，2026年其定义可能发生变化。通胀方面，剔除关税后的核心通胀预期在2.3 2.4。

·AI与经济结构分化：AI发展引发K型经济分化。企业层面，头部与中小企业分化，高盛及其客户AI采用率高，中小企业尚未采用。群体层面，年轻员工和低收入群体就业难，AI或替代部分岗位，高盛预计2026年10%岗位消失；40多家企业计划裁员或停招，预示2026年就业市场问题或从供给端转向需求端。国家层面，印度等新兴经济体依赖的客服、技术外包岗位易被AI替代。 ·AI与信贷市场关联：AI资本开支与信贷市场紧密相关。AI企业自由现金流下降，需发债融资，如Meta发行250亿美元债券，超额认购近1200亿美元。2026年美国预计赤字1.8万亿美元，美债发行高位，市场流动性趋紧。银行因持有美债亏损、准备金偏紧，若金融监管放松，银行扩大信贷将增加流动性需求。联储可能12月停止QT，甚至重启QE并放松信贷工具。 ·AI的泡沫与风险：鲍威尔认为AI不同于90年代泡沫，因其已有稳定商业模式和成熟产品。当前泡沫是流动性依附于AI的结构性泡沫，类比AlphaGo，虽破裂但催生后续技术。潜在风险有：结构性破裂，如Meta硬件失败冲击产业链；过热风险，AI推高经济增长致通胀和利率上行。AI需5 6万亿美元年收入使资本开支有利可图，类比汽车行业，但目前仅聊天机器人等模式较成熟，缺乏泛用性娱乐模式。未来可能先因算力需求推高通胀，后随算力转化为产能通缩。AI泡沫破裂呈结构性，或由个别企业如Oracle因算力过剩或效益不足引发连锁反应。