251105--三次缺电，哪里...

一打开研报平台感觉进入了开端，很多报告改个日期会觉得和前两年没差别；又到了四季度炒电力设备出口的时候。我们分别在22年、23年和今年见过这条逻辑叙事，是昨日重现、老故事反复讲还是有不一样？

本文做不到官方报告那么详细的技术细节，但是会尝试从叙事上提出一些观察线索。

俄乌冲突之后的欧洲能源危机，核心是炒户储出口欧洲。叙事结束在22年10月，德国意外囤够了天然气，随后的欧洲暖冬导致化石能源需求同比下降，能源危机缓解所以炒户储出口这个事儿就翻篇了。再之后是国内reopen，白酒和保险之类的强宏观抽死外需。

23年拜登基建法案+新能源补贴法案主导了一轮高利率阶段的美国基建投资反常高增长，最夸张的阶段整个德州都没有一个赋闲的电工。这时候的北美大储出口和LG、SKI为代表的韩系电池厂去美国投资一样，都是拜登政策补贴主导的。第一轮变压器出口和工程机械出口（如手工具、叉车等）也匹配美国财政基建扩张第一阶段的厂房建设投资，类似中国的土地一级开发，三通一平。

这个叙事阶段结束于2024年二季度，美国本轮基建开支周期见顶。厂房都建完了，工程机械进口需求也就见顶回落了。所以虽然说美国这两年电价是一直在涨的，但是我们实际上已经一年多没听过美国缺电叙事，上一轮出口北美变压器的24年中见顶之后A下来跌好久。

本轮美国缺电叙事和23年拜登基建不同，这个缺电假设的来源是假设美国AI大厂能够按他们所说的26年加速资本开支、 因此，各个AI大厂需要八仙过海各显神通，自己想办法去搞定电力供应。

这其实和存储是一回事。这个关键假设都是基于假如明年的资本开支加速、而对于资本开支尚未明确能够带来足够的营收增长之前大家会回避自由现金流堪忧的云企业如微软、甲骨文，转而去找卖铲子的，和完成资本开支最紧缺的东西——一方面是HBM4、DDR和NAND，黄仁勋发布会上直言CoWoS完成26年目标的最核心就是能不能搞定HBM4供给，为此不惜亲自去韩国喝交杯酒拜票。

而另一头的电力也是同样，没电，上面扯的一切都空话。但行为学层面不一样的地方在于：A股没有一个基本面正宗的存储股，但电力还算有几个。至少中国产的内存条没法卖给美国大厂，但中国的变压器真能卖过去。

但在此，我们还是得说清楚一些基本面的核心点。本轮美国缺电——电力设备投资是非常自下而上的，和中国的自上而下电力投资完全不同。

大家熟悉的中国模式是西电东送，特高压X横X纵。国开行带着五大四小电力央企去西北找块地建光伏风电站，然后特高压送到东部去，西电东送、东数西算都这样。

但美国不是，微软、META、亚马逊包括甲骨文各家各显神通，是私营企业根据自身情况为了自己做的电力方案，美国能源局下面可没有美国国家电网。因此前面如果大家关注过炒美国核电小型化反应堆就能知晓这都是一个数据中心配一个发电机组的思路，自己发电自己用，这跟中国的国家电网卖电给企业的模式完全不一样。

而州权分立、电力跨区域结算麻烦且私营电力企业主导的格局，就意味着我们聊的美国电力设备逻辑和中国是两码事。比如为什么这次大家不参考22-23年的电力设备外需逻辑？

原因在图6，美国和欧洲不一样，美国是个页岩气资源禀赋极强、且川普化石能源支持法案后天然气成本极低、且燃气轮机技术先进的国家，因此这回讲不出光伏发电——储能——给数据中心用的这个东数西算逻辑了，人家直接烧气发电，稳定又便宜。

而这个技术中国不占优，全球燃气轮机市占率前列里没中国企业。原因也非常好理解，这都是能做好汽车发动机、航空发动机的企业有技术禀赋的，中国要是擅长造发动机，何必折腾新能源车去弯道超车欧美日？

核电方面更是一样。中国由于地缘安全问题（也包括技术禀赋问题），更倾向于在内陆发展风电光伏，而非发展核电；并且由于西电东送的能源自主可控范式已经确立，中国数据中心自己搞个小型核电的逻辑更说不通——民企拥核，几个脑袋也不够枪毙的。

所以说美国前期炒燃料电池、炒核电，国内不跟是合理的，国情差异太大无法映射。

但唯独留了个活口，SST。

如果各位没学过高低压就不必学这个技术细节了，我就问一句话，

不过盘完上面这些我还是得想强调一下，这个映射是行为学因素多，基本面因素少。最核心的基本面需求增量在燃气轮机，这个中国不产。热门的新技术如小型核电跟SOFC燃料电池不是中国技术不行，是不符合中国国情所以没法推广，就像你不能看美国割草机卖得好就说中国未来割草机空间也很大一样，中国人不住大豪斯。

所以说不是炒缺电，就意味着存储翻篇了；而是很想炒后者但炒不了，用前者当代餐。但无论怎么说，殊途同归的一个点在于：缺存储和缺电的源头，

所以我不觉得电力是主线，这是围绕一个内核，大家不断找分支。别搞二选一，要做就全都要。