251116--高盛闭门会-深...

·劳动力市场现状与数据：从替代数据看，9 10月就业增长从极低起点有所改善，但职位空缺替代指标和劳动力市场紧密度替代指标持续下降。近期劳动力市场对裁员的担忧上升，Challenger报告、实时WARN通知追踪工具及公司财报电话会议裁员讨论追踪工具这三个替代裁员指标均上升，尽管官方失业数据未显现这一变化（可能因滞后性）。在2025年Q4经济表现方面，政府相关活动对增长拖累大，但私人部门支出增长整体稳固，基于最新替代数据分析，已将2025年Q4 Q4 GDP增长预测上调至2%。此外，随着2025年关税拖累转向2026年财政刺激，预计经济活动增长将进一步小幅回升。 ·12月美联储降息逻辑：当前数据显示劳动力市场仍在逐步降温，为12月降息提供支撑。预计9月非农新增就业8.5万人（基于替代数据改善），且8月数据可能上修。10月家庭调查无法完成，11月家庭调查因推迟开展可能有可靠性疑问。若劳工统计局仅发布含家庭调查的完整就业报告，10月和11月数据可能合并发布并延迟一周，在12月美联储会议后公布。综合判断，官方就业数据难说服鲍威尔不降息，因10月非农表面可能平淡（含超10万延迟离职数据），且家庭调查缺失或不可靠。美联储领导层认为，原有的劳动力市场担忧仍存，叠加企业管理层因AI推动劳动力成本节约可能加剧裁员的新风险，维持9月点阵图设定的三次降息路径更合理，且领导层若决定12月降息，可获委员会支持。 ·2026年政策展望：对2026年政策的基准预测为3月和6月各进行一次25个基点的正常化降息，终端利率目标为3% 3.25%。若1月劳动力市场数据持续疲软，降息可能提前；若经济表现强劲且鹰派要求等待同比通胀接近2%，降息可能延迟。此外，2026年政策的不确定性还来自新主席任命及特朗普最终能任命的州长数量，预计美联储内部对联邦基金利率最终水平观点分歧大，这种分歧可能促使各方妥协于3%的长期中性利率中位数估计，但对达成该目标的具体时间判断并不明确。

·停摆解决的政治逻辑：民主党选择妥协重启政府，与多重压力有关。11月非周期选举成功后返回华盛顿，民主党面临诸多问题，如空中交通管制员问题、作为停摆核心的ACA争议，以及SNAP福利问题。支持重启政府的民主党成员以SNAP福利为主要理由，目的是协商其延续并推动参议院对ACA投票。从成员构成看，参议院无2026年面临改选的议员支持，众议院有6名成员支持，且多来自摇摆选区。决策上，停摆40余天后，达成协议前景与初期（第2 4周）相似，长期拖延收益递减。民主党认为已通过选举结果和压力最大化谈判杠杆，因此结束停摆。 ·1月30日风险与中期选举：1月30日临时决议到期后，共和党欲在此期限前通过12项拨款法案恢复常规程序，但难度大。未来两个月再次停摆风险不明，当前华盛顿淡化风险，具体要看拨款法案进展。中期选举方面，2013年停摆后共和党虽被归咎，但在2014年中期选举表现良好，说明选民对停摆关注周期短。当前民调显示民主党在停摆问题上更受青睐，但优势难延续至2026年11月中期选举。2026年选举核心议题仍聚焦经济与医疗，停摆对选举直接影响有限。

·近期调整的驱动因素：前期市场上涨受多重因素推动：美联储释放友好信号，预期将降息至非限制性水平；AI相关企业公布大量资本开支承诺，AI故事保持完整；财报季表现强劲，约三分之二企业盈利超预期幅度超一个标准差，盈利增长良好；市场存在年末季节性行情规律（若10月底前涨幅超15%，11 12月通常上涨），投资者提前交易，推动10月末价格强势，部分AI主题超配客户因过早离场成本高选择持至2026年初。当前调整主因：投资者采用‘11 12月及次年1月做多、1月末降仓’策略，持仓过度集中；Prime Book高风险敞口下，年内赢家资产集中平仓，如加密货币、高贝塔动量股等，高贝塔动量组合自峰值至昨日收盘回撤10%，半导体ETF SMH（含今日开盘）峰值至当前回撤10%。 ·年末反弹的支撑因素：当前仍看好年末反弹，支撑因素如下：一是市场核心逻辑未破坏，AI故事完整，2026年AI相关资本开支承诺持续；二是基本面支撑稳固，企业盈利增长强劲，市场对2026年共识EPS预期维持在300 305区间；三是市场结构优化，近期调整已部分消化过度持仓，客户对话显示头寸较此前更健康；四是关键催化待确认，需美联储对疲软劳动力数据表态，市场仍预期美联储将对股市释放友好信号。此外，多数客户年内收益达低至中双位数，部分获利了结属正常，年末季节性行情虽被提前交易，但随时间推进有望转积极。 ·美联储政策的潜在影响：美联储政策影响需关注：风险情景上，若数据疲软但美联储未降息，或引发市场灾难，当前视为尾部风险。利好因素有：关税可能因最高法院案件下调，即使政府快速恢复部分关税，当前利率仍可能降约2%，利好消费板块（如XRT等ETF）；《大漂亮法案》相关的700亿美元退税报税时释放，或刺激消费。资金流向方面，需警惕资金从AI半导体等强势板块向消费板块轮换，年初过度做空实体经济和消费的头寸或面临调整压力。此外，市场对美联储政策时间容忍度较高，若当前美联储偏鹰，市场可能关注5月新委员会（或更鸽派），若数据维持现状，市场仍难全面看空。

·前端利率价值分析：当前Z6（2026年6月合约）报价3.07%，具有吸引力，是值得持有的多头标的。其定价符合中性结果，从利率分布看，软上限为3.5%（基于市场共识，下任美联储主席至少会降息一次），但下限尚不明确。持有前端多头本质是持有期权属性，历史上此类期权通常溢价交易，当前处于合理偏便宜水平。值得关注的是，AI对劳动力市场影响显著，专业和商业服务与科技行业合计占劳动力20%，未来几年可能产生较大冲击。结合2026年选举年背景，当前消费者信心低迷（主要因名义价格高企），若叠加劳动力市场疲软，美联储可能加速降息释放压力，市场存在比当前定价更快速降息的尾部风险，因此持有前端多头具有合理性。 ·曲线策略与再加速主题：对再加速主题持支持态度，逻辑包括选举动态及2026年前端刺激法案的影响。在利率市场中，部分微曲线交易（如Z6 Z8）呈现吸引力。此类微曲线在不同场景下均可能陡峭化：若劳动力市场恶化程度超预期，曲线将明显陡峭；若经济再加速，下任美联储可能更倾向鸽派，即使通胀回升也可能维持利率，远期曲线将承受再加速压力。相较于直接做空久期，通过微曲线交易参与再加速主题更具优势。

·当前市场情绪与持仓：外汇市场当前呈震荡环境，发达市场对美元看跌的共识逐渐消散，体现在波动率及市场的缓慢调整中。美元相关波动率虽处低位，但并非廉价，类似2019年情况。近期套利交易表现强势，主要驱动因素为结构性新兴市场（EM）资金流入和真实货币机构的套利需求，该策略在多轮迷你风险事件中展现出显著韧性。G10市场更关注当前美联储政策，而非明年政策，对利率压缩或外国养老金基金进一步调整对冲比例的概率预期较低。尽管市场普遍认为美元将下跌，但实际持仓不足，定价也反映了这一特征。此外，欧洲真实货币机构关注DXY的14年趋势线支撑位，约在97附近，若突破此位置，预计将触发实际对冲比例调整，且不受宏观因素影响。

A: 9月就业报告即将发布，预计新增非农就业85K，但为过时信息。10月家庭调查无法完成，11月家庭调查因延迟一周开展可能可靠性存疑。若劳工统计局单独发布10月非农数据，则可能在12月美联储会议前公布；若需合并家庭调查，则10月与11月数据可能合并延迟一周发布。10月非农数据因包含超10万延迟离职数据，表面表现可能不佳。此外，12月会议前将有多项替代劳动力市场强度数据可用，其权重或高于过时的9月官方失业率。综合来看，12月会议时官方就业数据不会显著改善对劳动力市场的评估。 A: 自9月以来无新官方数据，委员观点未发生变化。对第三次降息持怀疑态度的委员，主要是9月点阵图中预期两次或更少降息的群体。部分票委若自主决策可能不会在12月降息，但不太可能反对鲍威尔的强烈降息主张。美联储领导层认为，在劳动力市场担忧仍存且企业通过AI降本可能加剧裁员风险的背景下，无充分理由偏离9月点阵图设定的三次降息基准路径。若领导层决定12月降息，可获得委员会支持。2026年预计在3月和6月进行两次25基点的政策正常化降息，终端利率降至3%-3.25%，具体时间可能因1月劳动力市场疲软程度提前，或因经济韧性及鹰派要求等待通胀更接近2%而推迟。2026年政策不确定性还来自新主席人选及特朗普任命的理事数量，委员对最终利率的分歧可能促使妥协于3%的长期中性利率中位数，但对达成该目标的具体时机判断较模糊。 A: 嗯，这是个很好的问题。我的意思是，我认为民主党已经充分打出了他们的牌，他们带着周二晚间非大选年选举中一场非常成功的选举结果进入了11月的大选。回到华盛顿后，问题开始堆积。当然，有空中交通管制员的问题，有围绕ACA的争论，还有补充营养援助计划福利的问题。我认为从投票支持结束政府停摆的民主党人的角度来看，他们主要将补充营养援助计划福利作为让政府重新运作的主要原因，这样既能就补充营养援助计划福利的延续进行谈判，又能至少在参议院就ACA进行投票。但如果你看看投票支持这一决定的民主党人构成，参议院中没有即将面临改选的议员，也没有2026年需要连任的议员。这些议员之前就曾投票支持政府重新运作。同样在众议院方面，我认为有六名众议员投票支持这一决定，其中大多数也来自摇摆选区。你知道，当到了40多天的时候，达成协议的前景开始变得和第二周、第三周、第四周时差不多，对吧？继续拖延的好处越来越少。所以在他们看来，我认为他们意识到自己已经最大化了谈判筹码，通过积极的选举结果和压力获得了想要的东西。他们将展望1月30日，看看是否有机会继续施压共和党改变政策或在某个时候调整政策。 A: 1月30日的局面更难预判。共和党众议院希望通过推动拨款法案恢复常规程序，作为协议的一部分已通过三个部门的拨款法案，目标是在1月30日前完成全部12个，但实现难度较大。未来两个月对再次停摆的意愿尚不明确，目前华盛顿倾向于淡化额外停摆风险，后续需观察拨款辩论进展及法案完成情况。关于中期选举与策略，历史停摆经验显示选民对选举政治的注意力较短暂，此次停摆是核心议题的小插曲。民调显示民主党更受党派和选民青睐，但这一优势未必延续至下次选举。中期选举的核心议题仍将是经济与医疗，因政府能否保持运转而投票的影响短暂，民调显示相关影响不会延续至2026年11月。 A: 当前股市回调需结合前期上涨驱动因素分析：此前市场看涨情绪源于多重因素——美联储政策友好、AI企业资本支出承诺多且AI故事完整、盈利季节强劲，叠加季节性因素促使投资者提前交易季节性行情，10月价格表现强劲，AI收益较高的客户不愿过早退出，普遍采取11-1月做多、1月底减仓的策略。近期回调主要源于年内赢家平仓，如高贝塔动量篮子、半导体ETF。当前仍看好年末反弹：过剩仓位已部分出清，客户对话显示近期情况更清晰；支撑此前上涨的核心因素仍存，除非AI故事破裂；客户明年共识盈利预期仍为300-305，基本面强劲下难转空；客户年内收益中低双位数，季节性交易过早，未来有望转好；关键在于美联储对劳动力市场疲软数据的确认，待美联储表态后市场或好转。 A: 当前前端市场具备价值。Z6当前价格为307，是有吸引力的多头头寸。从分布看，基于市场共识，其软上限为350；但下限尚不明确。长期前端本质是长期期权，从历史估值看，该期权通常溢价交易，当前已转为合理偏低水平。此外，劳动力市场与AI影响存在重大不确定性；叠加选举年政治因素，市场存在超预期快速降息的尾部风险，因此值得持有多头。近期美联储鹰派表态后，相关头寸已较此前更清晰，多空博弈接近平衡。 A: 对经济再加速主题持支持态度，主要考虑选举动态及明年前置刺激的大规模法案影响。当前利率市场存在部分有吸引力的交易机会，但受劳动力市场担忧影响整体水平吸引力有限。Z6、Z8等微曲线在陡峭化策略中表现突出，该策略具有双向有效性：若劳动力市场恶化，曲线将显著陡峭；若经济再加速，美联储可能更倾向鸽派，即使通胀回升也可能维持利率不变，此时远端远期利率将承受经济再加速的主要压力。此类交易优于直接做空久期，更适合参与经济再加速主题。