260208--所谓流动性危机...

本周美股AI财报季的信息量比较大，稍后的周报里细写。以及今天日本自民党执政联盟在下议院获得310个席位，占三分之二多数。超级多数削弱了反对派阻挠立法的能力，也让高市在财政、国防及其他政策上拥有更大自由。对市场而言，这一结果强化了对政策连续性和刺激的预期，同时也提高了财政可持续性等长期问题的关注度。更多内容建议等稍晚的高盛、野村报告，目前膝跳反射的共识可能是交易强日股+弱日元。

说回标题，今天东吴宏观这个电话会不错。上周海外先跌后反弹的risk off又直接软risk on事后复盘能总结出很多理由，但唯独事中不知道为啥跌，也不知道为啥涨。脆弱性本身就是原因，各种触发因素更像是事后找借口。但别管因为什么，钱变少了是结果。

中国GJD撤走了大几千亿现金离场，金银+币埋了另外几千亿高风偏赌狗，从钱太多一下变成钱不够用的情况下反弹的区域可能是缩圈而不是扩圈的。

·近期市场波动疑问：近期市场波动较大，尽管基本面与上周并无明显区别，但资产价格的剧烈波动引发诸多疑问，市场困惑基本面是否发生变化、是否出现流动性危机。整周路演发现，市场普遍将暴跌归因于特定外部事件，存在“遇事不决就用流动性危机解释”的心态，当基本面无法解释资产价格涨跌时，流动性危机就成为万能说辞。 ·流动性危机核心特点：流动性危机具有四大核心特点：a. 纯交易性：与基本面无关，仅需从交易行为、仓位等维度分析；b. 偶发性：部分危机有超涨等前瞻信号，部分则毫无预兆突然发生，比如2024年日元carry trade unwind、2023年SVB事件；c. 后延性：事后往往容易找到合理解释，像2018年相关事件在2019年才有大量分析文章，事后复盘能清晰梳理危机成因；d. 交易指导性：后续将探讨危机对交易的指导意义，总结应对流动性危机的操作策略。 ·危机案例分享预告：本次将分享三次典型流动性危机案例，结合分享者早年买方交易经验及近年卖方经历，侧重从危机中总结交易启示，帮助大家吸取经验教训，明确从市场波动中能获得的交易经验。

·危机事件核心过程：2018年“波动率末日”源于市场对做空波动率策略的过度追捧。2016年至2018年初，以XIV（瑞信推出的VIX倒数指数产品）为代表的做空波动率产品表现亮眼，从16元涨至145元。2017年美股处于低波动率稳定上涨状态，VIX长期维持在10左右低位，市场流动性充裕，各类做空波动率策略风靡，除直接做空股票波动率，还有卖美债put等赚取阿尔法的策略。然而，非农数据显示时薪超预期，引发市场对加息次数从3次增至4次的担忧，加息预期升温推动美债利率上行，美股估值承压快速下跌，VIX突发飙升，导致做空波动率策略全线溃败。当时团队管理收益从30个点回撤至15个点被领导指责，某相关产品净值从1.2暴跌至0.7，多家投行的做空波动率策略产品被风控强制下架甚至爆仓清算。 ·T+3二次暴跌成因：2018年波动率末日事件中，1月5日第一轮暴跌后，1月8日出现T+3二次暴跌，核心原因是全球大类资产配置产品的调仓延迟。这类产品普遍采用风险平价、波动率目标等策略：风险平价策略2008年由桥水启用并扛过次贷危机，2015年开始流行，逻辑是资产波动率越低仓位越高，实现风险平衡；波动率目标策略则在资产波动率超过目标值时，自动触发减仓机制。这些策略均属做空波动率相关范畴，市场下跌时会被动抛售资产。而调仓延迟至T+3，是因为全球大类资产配置产品涉及跨时区多环节交易：指令由香港sales and trading下至纽约，再转至印度执行，执行后由纽约确认调仓，加上时区差影响，整个流程形成T+3调仓周期，被动减仓集中释放引发二次暴跌。 ·个人交易经验启示：2018年波动率末日带来三大关键交易启示：a.危机具有持续性，算法交易等因素会使危机并非单日结束，第一轮暴跌后可能出现后续下跌；b.调仓延迟的时间存在不确定性，不同产品的调仓周期可能为T+1、T+2或T+3，需结合具体交易流程判断，若不了解底层交易环节，难以提前预判；c.流动性风险下，右侧交易性价比更高，左侧交易易陷入被动。近期市场中，不少投资者因左侧加仓过早套在山腰，黄金跌停时未及时撤出场外期权put导致回撤，而若在波动率下降后右侧建仓，如2018年2月下半期可挽回收益。此外，T+3的调仓延迟也迫使交易习惯转向价值投资，无法进行短线交易，凸显了交易机制对策略选择的影响。

·危机触发核心背景：2024年7月31日，日央行意外宣布加息20个BP并计划缩减购债，日元随即从160的位置走强，逐步升至150，短期最低至141，日元波动率大幅飙升。8月2日，美国因德州飓风扰乱就业数据，失业率跳涨触发萨姆规则。萨姆规则的触发逻辑为：将最新失业率与过去12个月失业率最低值对比，若偏离度达到0.5个点即触发，此次触发时的数值为4.07-3.57，刚好达到阈值。历史上萨姆规则一旦触发，美国经济往往会陷入衰退，但2024年7月触发后，美国经济并未被定义为衰退。背后核心在于当前失业率的构成发生变化，疫情冲击叠加特朗普政府驱赶非法移民，劳动力供给从刚性变为弹性，供给减少导致失业率被人为压低，过去12个月的失业率最低值过低，使得萨姆规则更易被触发，此次属于错误触发，并非经济基本面恶化导致。 ·事件偶发性与影响：此次危机的爆发具有极强的偶发性，核心诱因是德州飓风导致的美国临时失业人数大幅增加，属于完全超出市场预期的意外事件。2024年7月，美国劳动力增加36万，失业人数增加21.7万，其中临时失业人数增加27万，临时失业人数甚至超过总失业人数，永久失业人数未出现显著变化。美国失业率初值从4.1升至4.3，后经2025年1月的人口修正调整为4.2，但仍满足萨姆规则的触发条件。市场做出膝跳反应，交易美国衰退预期，进而押注美联储降息，叠加日央行的鹰派操作，短时间内引发流动性危机。日本市场受冲击最为极端，2024年8月5日日经开盘即暴跌触发熔断，次日又大幅上涨触发熔断，市场波动剧烈，恐慌情绪蔓延，甚至出现从业者因巨亏跳楼的情况，交易难度极大。

·危机市场表现分析：对等关税事件引发市场联动波动：受事件影响美股下跌，引发流动性危机，拖累黄金价格下挫，金价走出三根阴线；同时美国2年期、30年期美债利率均下行。当时市场交易核心围绕美联储降息预期，定价美联储全年将实施5次降息，特朗普还公开呼吁鲍威尔尽快降息扭转市场局面。流动性危机是此次市场波动的关键线索，美股下跌为触发点，既带动风险资产承压，还通过流动性传导压制了具避险属性的黄金，美债利率下行则反映出市场对经济前景的担忧及对美联储宽松政策的强烈预期，各类资产走势共同呈现出市场对关税冲击的恐慌反应。

·危机共性特征总结：流动性危机存在三大共性特征：a.市场噪音干扰多，比如2024年萨默斯规则触发衰退信号时，大量声音称美国经济将衰退；2022年美国GDP连续负增长时，也普遍充斥美国经济已衰退的论调，这类噪音会干扰市场判断；b.偶发性极强，部分市场波动并无明确基本面驱动，仅为资金行为或爆仓等事件导致，事前毫无征兆，如同2023年的SBB、2024年的character冲击，只能被动应对；c.“流动性”常被当作万能解释，在找不到基本面驱动因素时，“流动性”就成为残差项的解释词，使用时难免尴尬，却又难以反驳。 ·交易应对核心思路：应对流动性危机有三大核心交易思路：a.采用配对交易策略，在面临流动性危机时通过pair trade布局，比如2025年曾采取多黄金、空美债的策略，本轮则采用多金、空银的交易方式，不过这类交易也存在一定风险；b.坚持左侧观察、右侧交易原则，当通过RSI、均线偏离程度、波动率等指标判断出市场超涨时，能够明确需要止盈，但无法确定具体时间，只能在合理区间内操作；c.明确区分基本面、流动性与长期逻辑，比如本轮贵金属暴跌被硬归因于美联储主席提名，实际并无强劲基本面支撑，本质属于流动性危机，“流动性”也成为这类无基本面驱动场景下的万能解释。 ·长期逻辑确定性把握：在流动性危机中把握长期逻辑的确定性至关重要，因为价格最终会向价值回归。比如2025年需明确特朗普不敢通过关税将美国经济带入衰退，尽管关税延期时间需关注其动态，但长期逻辑清晰；又如本轮黄金调整无需过度担忧，央行购金的趋势不会因美联储主席人选或短期市场调整而停止，即便黄金交易出现浮亏也无需慌乱。市场中常有卖方为制造焦虑，渲染日央行加息、美联储降息等因素对全球资本市场的冲击，比如2024年就有类似论调，但实际上2024年carry trade至今并未引发大规模风险，两类政策共振触发风险的概率极低，需警惕这类焦虑式噪音，坚守长期确定的核心逻辑。

·当前波动成因判断：近期市场波动或源于加密货币转向白银市场。此前加密货币市场拔网线事件令这类顾虑，转而参与白银交易，白银近期因相关事件爆仓，影响扩散至币圈、金银、铜及美股科技领域。这些品种共性较强，波动集中于美股科技而非标普500、道琼斯指数，且美债未受波及，表明此次波动为局部去杠杆操作，并非系统性风险。 ·黄金市场后续走势分析：后续黄金走势可遵循“看银做金”思路，需关注白银和比特币的企稳信号，二者稳住后相关行情或暂时告一段落。判断黄金走势可参考黄金VIX指数，当前该指数降至25左右时黄金市场基本企稳，处于20~25区间时将迎来下一轮右侧机会，预计该情况约在2026年4月出现，但4月黄金市场将面临两波负面冲击：一是特朗普访华落地提升市场风险偏好，二是美国经济向好推动美元走强，从传统实际利率框架看会抑制金价。不过这种抑制不会导致金价大幅下跌，更多呈现降波震荡走势，因前期套牢盘抛售与央行承接形成对冲，央行承接起到稳定器作用，可降低市场波动率。 ·美国经济数据前瞻：美国2026年一季度经济数据或超预期向好，支撑因素有三：一是2026年一季度宽财政力度较大；二是2025年9月以来连续降息70个BP，宽货币脉冲较强；三是一季度季节性因素，过去5年疫情导致数据失真，2023、2024、2025年核心CPI和新费用初值均易向上偏高。春节期间需重点关注多项美国经济数据：非农于11号公布，虽先行指标表现不佳，但宽货币财政政策与季节性因素或推动非农新增数据超预期；CPI于13号公布，当前市场预期为0.2，受此前政府停摆致数据异常偏低、2025年12月美国电信商价格战拖累等影响，核心CPI环比增速或升至0.3；GDP于20号公布，当前模型预测增速为4.2，仅四位分析师给出2.9的预测值，而四季度美国经济实际表现较弱，贸易逆差收窄源于黄金进口减少，并非真实GDP改善，消费加投资增速疲软；零售销售分别于10号、17号公布，后续有望恢复正常，对一季度GDP形成支撑。

·春节期间投资建议：春节期间需重点聚焦美国非农与CPI数据，警惕二者向上超预期的风险。同时，基于特朗普访华预期，可逢低布局出口链相关题材。美国经济数据表现将直接影响全球市场情绪与资产价格走势，非农和CPI的超预期变动可能引发市场波动；特朗普访华若落地，有望推动相关贸易领域出现积极变化，出口链企业或将从中受益。