260113--高盛：地面控制...

简而言之，多金空油。虽然老话说得好--高盛反买别墅靠海，但思路可以当个路径参考：川普的WTI油价目标50美元，虽然油气企业在当前油价完全没有去委内瑞拉投资增产的意愿，但中期选举年为了达成改善美国居民“可负担性”的目标，不排除川普左右开弓上强度，各种行政指令仙人之兮列如麻。美国政治不确定性➡️东治西乱，一方面推动美元在更长的周期里走弱，一方面也进一步提升投资者对金银铜铝实物资产的偏好。

·委内瑞拉政治局势与投资条件：Maduro被捕后，Rodríguez政府当前状态及美国对其合规性给予积极反馈。美国与约20家主要能源公司会面讨论委内瑞拉投资可能性，这些高管共识是投资的前提是稳定、可预测性及安全保障。委内瑞拉投资还需解决政权合法性、安全担保及法律框架问题，以及美国制裁软化的要求；同时，Rodríguez政府实施紧急状态，目前尚未解决政权时间线问题，短期内投资可能性变化不大。 ·伊朗政治局势与潜在变化：伊朗当前面临抗议活动、财政经济危机及军事打击，全国互联网中断，最高领袖Ali Khamenei（86岁）带来政权变化可能性。美国立场是若伊朗镇压抗议者将威胁军事干预。伊朗政权变化可能影响国内治理及全球角色，改变其在全球地缘政治秩序中的位置。

·2026年石油供应基本情景：2026年石油价格展望方面，2026年石油outlook显示，Brent原油价格将从当前约64美元降至2026年平均56美元，核心原因是全球石油库存持续积累，供应超过需求，市场处于明显的供过于求状态，若没有大规模供应中断或OPEC政策调整，这种趋势将持续。主要产油国的产量预测：俄罗斯产量将延续2025年下半年的缓慢下降趋势，主要受制裁和战争压力的持续影响； ，这是综合伊朗局势各种可能性后的概率性判断——对多种可能outcome进行平均后的结论。美国能源政策方面，美国决策者优先考虑能源可负担性，这是本届政府的核心议题，其行动将在很大程度上抑制油价上涨，尤其是在美国中期选举年。近期《华尔街日报》报道显示， 。

·伊朗不同政权情景的产量与价格影响： ，且短期难以看清resolution方向。伊朗石油供应中断的可能路径包括：a.抗议活动若扩大至能源基础设施（如抗议者针对能源设施或石油sector工人加入抗议，1979年类似情况曾导致政权更迭），将对供应造成直接压力；b.伊朗政权若因美国打击等外部因素出现更迭，或也门局势压力下霍尔木兹海峡运输受到威胁（类似2025年6月的担忧），也可能引发供应中断；c.美国对伊朗石油sector的制裁进一步收紧，加剧当前已严格的制裁环境。关于产量下降对油价的影响，通常1 MBD的永久性产量下降会导致未来12个月油价上涨约8美元（仅基本面因素，假设无恐慌情绪），若加上风险溢价（即市场价格与实物库存反映的合理价格之间的差距），则额外上涨8美元，合计约16美元。但从中期看，美国政府和伊朗民众都有保持伊朗原油供应的动力。若伊朗政权发生变化，新政权若对美国更友好、与国际石油生产商更多合作、制裁放松，伊朗产量可能有所提升——类似委内瑞拉政权变化后产量上调的情况。因此，短期来看伊朗局势带来油价上行风险，但中期若出现更包容的政府，可能转向bearish展望：政权变化后的制裁放松或国际合作增加，有望推动伊朗产量上升，进而缓解供应压力。

·黄金市场核心驱动与价格展望：黄金市场的核心驱动因素为结构性的央行需求及周期性的美联储降息预期。结构性方面，央行黄金购买量预计为2022年前平均水平的4倍，主要由中国主导，此趋势自2022年俄罗斯银行资产被冻结后启动并持续上升；央行通过将外汇储备从美元等G10货币多元化至黄金，可降低未来西方制裁的风险及成本，且新兴市场央行仍低配黄金，中国亦通过黄金支撑人民币国际化。周期性方面，预计美联储仍有两次降息，将吸引更多ETF投资者进入黄金市场。长期持有黄金是最高 conviction观点，预计价格将进一步升至4900，且存在显著上行风险。上行风险主要来自私人投资者加入黄金多元化配置：美国私人金融组合中黄金ETF占比不足0.2%，无需私人市场大幅行动即可推动黄金市场波动；经估算，美国金融组合中黄金占比每增加1个基点，黄金价格将上涨1.4%。推动私人投资者多元化配置的潜在因素是对美国机构部门在货币或财政方面的担忧。

·金属交易的三大核心逻辑：金属交易视角下，当前市场核心驱动逻辑可归纳为去美元化、法币贬值及去全球化三大维度，且黄金在其中彰显独特价值。去美元化方面，俄罗斯-乌克兰战争成为关键触发点——西方对俄储备的制裁让全球意识到美元资产的潜在风险，自此央行及半主权实体对安全资产的需求显著提升，黄金因具备非主权属性成为替代选择，尤其对需构建安全投资组合的实体而言，黄金是规避美元、国债等资产“不可转换风险”的重要工具。法币贬值逻辑始于2024年下半年，发达市场经济体普遍面临财政赤字高企、货币政策宽松的局面：政府开支远超税收收入，宽松政策进一步稀释法币价值，市场担忧法币长期贬值压力将推升金属等实物资产的配置需求。去全球化则是近期（近一周）凸显的趋势，地缘政治秩序的碎片化让投资者对跨区域资产的信任度下降，转向配置本地 jurisdictions 的资产成为共识，而黄金作为“无国界”的实物资产，被多国视为对冲地缘政治风险的核心选择。 在此背景下，黄金的独特价值尤为突出：在危机场景中，美元、国债等资产可能因所有者身份而无法自由转换，但黄金可转化为能源、食品、武器等实用资源；同时，面对法币贬值压力，黄金的“硬资产”属性使其能有效对冲通胀与货币贬值风险。更关键的是，物理黄金的持有成为主权实体的核心诉求——不仅是作为投资资产，更要确保黄金以实物形式存于本国境内，以此保障地缘政治压力下的资产安全，这也是当前多数国家加速积累物理黄金的核心动因。整体来看，三大逻辑共同支撑金属尤其是黄金的配置价值，而物理黄金的可及性将成为未来资产安全的关键考量。

·大宗商品供需与宏观主题分析：从需求侧看，全球经济稳健增长带动大宗商品需求提升，其中全球石油需求年增约0.5%，预计2025年及未来将维持这一增长节奏。AI是近年重要需求主题，虽属全球范畴，但实际驱动美国电力产品需求增长，中国也可能涉及相关需求。全球EV adoption呈现放缓趋势，2025年GM四季度EV业务减值60亿美元，其他企业也放缓EV布局野心，这使得石油及相关产品需求持续增长，电池金属需求虽仍有增长，但增速较前几年预期明显下降。供应侧方面，地缘政治是核心影响因素，当前存在三大主要闪点：俄乌战争已近3年仍未结束，委内瑞拉局势带来持续不确定性；此外，美国因特朗普政府的关税或潜在关税担忧，大量囤货各类金属，大幅推动金属市场紧张态势。资本成本平均高于疫情前水平，全球能源供应充足，石油市场供应持续增长，美国及全球天然气市场供应也不断增加。部分国家因对供应短缺的担忧表现出供应 discipline，例如中国在钴矿开采及出口、锂资源开发与管理方面采取了克制举措。宏观层面围绕去美元化、法币贬值、去全球化三大主题展开，对大宗商品市场的资产配置和价格走势产生深远影响。

·2026年能源市场展望：2025年，尽管面临诸多地缘政治挑战，石油价格仍下跌15%。2026年石油市场预计将呈现区间波动态势，整体偏空，不会出现2025年那样的大幅跌幅。天然气市场方面，全球供应充足导致整体处于bearish环境，美国AI需求带来的电力市场紧张是一个counter因素，但不足以收紧全球天然气市场。美国电力市场因AI需求持续紧张，预计价格表现将好于其他能源品类。

·2026年金属市场展望：美国因关税担忧囤货金属的行为非常真实，已造成全球金属市场紧张，例如白银伦敦市场持续处于紧张状态。黄金需求非常真实，基本面支撑下保持谨慎constructive态度，但价格已经历大幅上涨，因此虽有基本面支撑，仍需对后续走势保持谨慎。整体来看，金属市场受美国囤货带来的供应紧张及地缘政治驱动的配置需求共同作用，呈现紧张态势。

A: 伊朗与委内瑞拉局势均处于关键变化节点，其结果将决定美国与两国的互动方式、国际市场对两国的投资可行性及区域地缘政治格局。委内瑞拉方面，特朗普政府对委 campaign 的核心目标是提升委 investability 及美国石油企业在委投资与基建扩张能力；马杜罗被关押后，代总统罗德里格斯因配合美方要求获积极反馈，但委政府的合法性与统治时长仍存疑，而美国上周与20家大型能源企业讨论增加对委投资的前提是稳定、可预测性及安全保障，当前需关注委政府对反对派的镇压及紧急状态下的局势发展，需待政府架构明确后才可能提升 investability。伊朗方面，国内爆发激烈抗议、面临财政与经济危机及军事打击，最高领袖哈梅内伊86岁，伊朗或迎来 governance 变化，美国威胁若伊朗镇压抗议将军事干预，需关注伊朗政府对 protest 的回应及美国的行动。两地局势的变化均将影响其未来 governance、在全球地缘政治秩序中的角色及国际市场参与度。

A: 公司2026年石油展望的基本情景为油价因供应强劲持续走低，但地缘政治仍会引发偶发价格波动。布伦特原油价格将从当前约64美元降至2026年平均56美元，主要因全球石油库存持续累积导致供过于求且过剩加剧，需更低价格抑制生产、刺激需求。俄罗斯、伊朗、委内瑞拉三国占全球供应近14%，基本情景下2025年底三国总产量将下降3%：俄罗斯产量延续2024年下半年的缓慢下降；委内瑞拉2025年产量增加约20万桶/日；伊朗2025年产量持平。深层原因是美国政策优先强劲能源供应及可负担性，2025年为美国中期选举年，白宫行动将抑制油价上行；近期《华尔街日报》报道显示，特朗普希望WTI目标价为50美元，并认为委内瑞拉增产可助力实现该目标。

A: 伊朗风险显著大于委内瑞拉，主要因伊朗原油产量为委内瑞拉4倍、政治不确定性更高、潜在供应中断路径更多。短期潜在供应中断或来自三方面：抗议扩大至能源基础设施或油企工人参与；政权资金枯竭；美国制裁进一步收紧。价格影响上，1 MBD永久减产从基本面看12个月内推升油价约8美元，叠加风险溢价则再涨8美元，合计约16美元。中期而言，美国政府与伊朗民众均有动力维持原油流动，若政权更迭后制裁放松、与国际油企更多合作，伊朗产量可能提升。因此短期伊朗风险偏多，中期若政府更包容则市场偏空。

A: 长期看涨黄金仍是我们最高 conviction的观点，预计金价将进一步上涨至4900，且存在显著上行风险。支撑这一观点的两大驱动因素延续：一是结构性的央行高需求——2022年俄罗斯银行资产冻结后，央行购金需求持续上升，其中中国主导的新兴市场央行购金量将达到2022年前均值的4倍，新兴市场央行通过分散储备降低未来西方制裁的风险，中国也通过黄金支撑人民币国际化；二是周期性的美联储政策——预计美联储将再降息2次，这将吸引更多ETF投资者入场。若分散配置黄金的主体从央行扩展至私人投资者，金价可能超预期上涨：美国私人金融组合中黄金ETF占比不足0.2%，每1个基点的黄金配置提升将推动金价上涨1.4%。而驱动私人投资者分散配置的潜在因素包括美国货币或财政端的担忧：货币端，部分投资者因政府调查鲍威尔的新闻再次质疑美联储的独立性；财政端，经济学家认为基准情形下有效关税税率仅温和下调2个百分点、赤字稳定在GDP的6%的风险在于，实际关税降幅可能更大、财政政策更宽松。

A: 过去几个月客户最关注的金属依次为黄金、铜、银。交易部门对黄金的持仓仍有最高信心，核心逻辑可总结为去美元化、法币贬值、去全球化三大主题。去美元化方面，俄乌冲突引发的储备制裁推动央行及半主权实体将黄金作为安全资产，替代美元和美国国债；法币贬值方面，去年下半年起发达经济体财政赤字扩大、货币政策宽松，可能导致法币价值长期下降；去全球化方面，地缘秩序挑战下，投资者倾向本地资产，黄金及实物持有需求上升，未来实物贵金属的获取将至关重要。

A: 全球大宗商品可从需求侧、供应侧及宏观主题分析：需求侧方面，全球经济增长带动大宗商品需求；AI催生美国电力需求增长；全球电动汽车渗透放缓，导致石油需求持续增长，同时电动汽车金属需求增速放缓。供应侧方面，地缘政治是核心；美国关税引发金属囤货现象；资本成本高于疫情前水平；全球能源供应充裕；部分国家应对供应短缺表现出纪律性。宏观主题包括去美元化、法币贬值及去全球化。具体到板块：能源方面，2025年油价虽受地缘政治影响仍下跌15%，2026年整体呈看跌趋势但将维持区间波动；全球天然气市场因供应增加保持看跌，仅美国电力市场因AI需求紧张。金属方面，美国囤货导致全球市场紧张；黄金需求真实，虽价格已大幅上涨，但基本面仍支持，故持谨慎建设性态度。