260114--美银：半导体设...

最近的超级周期有点多，满地都是“惊天大消息”。

虽然洁净室紧缺，但是JPM、花旗等 。原因无他，需求强劲且利润高。摩根大通预测的台积电2026/27财收入较已公布的市场共识（约27%/22%）高出+31%/+25%，还在于2026/27财毛利率约62%，高于市场共识的约60%。摩根大通预测2026/27财资本支出为480亿美元/550亿美元，高于市场共识的约460亿美元/520亿美元。

美银认为随着26年下半年洁净室限制缓解，晶圆厂设备采购将在更高的存储器价格、更紧张的服务器CPU供给下加速释放。对CN市场本身来说，

内外共振。

WFE行业增长的驱动因素包括中国“50%关联方”规则暂停对LRCX（原预计2026年6亿美元逆风）和KLAC（2026年3-3.5亿美元逆风）的影响减弱，以及先进制程前端/后端（leading-edge F/L）、高带宽内存（HBM）和NAND升级在2026年上半年对行业的推动（KLAC将2026年上半年环比增速从“持平到小幅增长”上调至“低双位数到中双位数”）。洁净室产能限制导致WFE需求集中在2026年下半年（环比增长+15%）。

市场规模预测方面，预计LRCX和KLAC将发布2026年WFE至少中双位数（MSD）的同比增长指引（基数较低），全年市场规模有望达到1310亿美元（同比+10%）；2027年维持1500亿美元（同比+13%）的预测。当前前五大WFE供应商的市场共识隐含2026/2027年增速仅8%/13%（排除ASML后为9%/13%），而历史数据显示行业实际增速常超预期，存在上行空间。此外，基于AI与非AI WFE的合理假设及2026/2027年半导体销售额1万亿/1.1万亿美元的预测，2027年前WFE或存在约200亿美元的额外增长空间，可能推动2026年增速接近中高双位数（mid-to-high teens）。

本轮上行周期中，先进制程前端/后端（leading-edge F/L）设备需求强劲，主要因台积电5nm以下产能有限导致竞争加剧（KLAC、LRCX、NVMI、AEIS受益）；先进DRAM/HBM因产能紧张及美光（MU）在CES的积极反馈（AMAT、CAMT、TER受益）；NAND升级持续（LRCX、MKSI受益）。成熟制程（trailing-edge）设备（ACLS）需求仍疲软。

过程控制（process control）设备预计表现突出，驱动因素包括：先进制程客户群扩大；英特尔（INTC）在CES提及增加过程控制设备以提升良率并吸引IDM客户；DRAM过程控制强度持续提升（KLAC DRAM相关收入2025年同比+40%）。

基于更强劲的多年需求前景、可见性提升、客户多元化（尤其前端/后端领域）及上行周期中自由现金流（FCF）生成潜力增强，上调覆盖的半导体设备公司目标价，具体包括：KLAC（1650美元→1450美元）、LRCX（245美元→195美元）、MKSI（215美元→200美元）、TER（250美元→235美元）、ACLS（100美元→90美元）、NVMI（450美元→380美元）、AMAT（350美元→300美元）。

此外，因定价环境强劲，上调美光（MU）目标价（400美元→300美元）。英伟达（NVDA）BlueField-4驱动的推理上下文内存存储平台中期或显著拉动内存需求，尤其NAND。

先进制程（<22nm）晶圆厂设备（WFE）预计在2025-2028年实现17%的复合年增长率（CAGR），其中2026年和2027年将是增长大年。主要驱动因素包括台积电可能提高资本支出，以及代工/IDM生态系统（三星、英特尔、Rapidus）为支持AI/高性能计算（HPC）需求而扩大5nm以下产能投资。

存储领域晶圆厂设备（WFE）需求呈现显著增长。DRAM方面，基于美光（MU）关于资本支出增加及HBM、先进DDR5产能扩张的表态，预计2026年DRAM WFE规模为364亿美元（同比+20%），2027年为391亿美元（同比+7.5%）。NAND方面，预计到2028年NAND WFE规模将回升至147亿美元。从整体存储WFE占比看，其占比从2023年的28%回升至2028年的36%。价格趋势上，近期DRAM和NAND现货/合约价格表现强劲，预计当前的强价格趋势将延续至2026年第一季度，第二季度增速虽放缓但仍保持较高增长。

代工领域晶圆厂设备（WFE）需求因先进制程扩张而增长。预计2026年代工WFE规模为681亿美元（同比+10%），2027年为817亿美元（同比+20%），主要得益于先进制程（如5nm以下）产能扩张的可见性提升。此外，在目标价调整中，KLAC（科天半导体）目标价从1450美元上调至1650美元（2027年PE倍数从35x升至40x），NVMI（诺发系统）目标价从380美元上调至450美元（2027年PE倍数从30x升至36x），反映了先进封装等领域的设备需求潜力。

半导体资本设备（WFE）市场规模呈现阶段性增长特征。历史数据显示，2019年WFE总规模为52.2亿美元，2020年增至61.1亿美元，2021年大幅增长至87.8亿美元，2022年达95.7亿美元，2023年为97.9亿美元，2024年增长至105.3亿美元。预测数据显示，2025E总规模为119.7亿美元，2026E为131.3亿美元，2027E达150.0亿美元，2028E为155.2亿美元。2020-2025E WFE复合年增长率（CAGR）为14.4%，2025-2028E CAGR为9.0%。从细分结构看，内存（Memory）WFE 2019年为20.4亿美元，2025E增至42.3亿美元，2028E达55.3亿美元，2025-2028E CAGR为9.4%；代工厂/逻辑/IDM（Foundry/Logic/IDM）WFE 2019年为31.9亿美元，2025E增至77.5亿美元，2028E达99.8亿美元，2025-2028E CAGR为8.8%。先进制程（ 22nm）WFE 2019年为17.5亿美元，2025E为38.2亿美元，2028E达36.9亿美元，2025-2028E CAGR为-1.1%。EUV设备WFE 2019年为3.1亿美元，2025E增至13.3亿美元，2028E达23.2亿美元，2025-2028E CAGR为20.3%。

WFE市场区域分布呈现从中国向非中国转移的趋势。中国WFE规模2019年为11.5亿美元，2024年增至38.1亿美元，2025E为40.1亿美元，2026E降至35.5亿美元（预计2026年为消化年），2028E回升至37.2亿美元，2025-2028E CAGR为-2.4%，占总WFE比例从2024年的36.2%降至2028年的24.0%。非中国WFE规模2019年为40.7亿美元，2024年为67.2亿美元，2025E增至79.6亿美元，2028E达117.9亿美元，2025-2028E CAGR为14.0%，占总WFE比例从2024年的63.8%升至2028年的76.0%，主要因全球再本土化项目加速推动非中国市场增长。

WFE资本强度（占半导体销售额比例）呈现下降趋势，预计2026-2028E降至12-13%的十年低位。历史数据显示，2018年资本强度为16.2%，2019年降至13.1%，2020年为13.8%，2021年升至15.3%，2022年为13.6%，2023年为11.8%，2024年为12.5%，2025E为13.0%，2026E及之后维持在12-13%。假设正常资本强度水平，2026E理论WFE规模应为144.9亿美元（较预测值131.3亿美元有13.6亿美元上行空间），2027E应为155.4亿美元（较预测值150.0亿美元有5.3亿美元上行空间），隐含2026E WFE同比增速将从预测的9.7%提升至21.0%。

AI 2.0阶段（CY25-28E）将以多类别同步增长为特征，支撑WFE实现9%的复合年增长率。与AI 1.0/中国建设阶段（CY22-25）不同，AI 2.0阶段（非中国再本土化）的WFE增长将更强劲。半导体销售额在AI 2.0阶段预计以17%的CAGR快速增长，尽管资本强度降至13%（低于历史水平），但绝对金额增长更高，表明行业支出更具可持续性（过剩风险降低），同时推动整体市场规模（TAM）扩张。预计2027年WFE规模将达创纪录的150亿美元，而资本强度可能降至低两位数水平。

半导体资本设备（WFE）市场的长期增长预期为相关公司估值提供基础支撑。历史数据显示，WFE市场存在显著的周期性特征，2020年前平均上行周期持续2.2年，扩张幅度88%；平均下行周期持续1.5年，收缩幅度27%。2020-28年预计经历8年周期，整体市场规模将增长197%。未来（2025-28年）增长主要由领先制程晶圆厂（< =22nm）、EUV设备及非中国地区投资驱动，其中领先制程晶圆厂WFE需求预计以17%的复合年增长率（CAGR）增长，EUV设备需求CAGR达20%，非中国地区投资CAGR为14%。这些细分领域的明确增长预期为相关公司估值提供了关键依据。

WFE行业面临多维度风险。首先是周期波动性风险，历史数据显示市场存在显著的扩张与收缩周期，例如2008-09年市场收缩65%，2001-02年收缩51%，平均下行周期收缩幅度为27%，持续1.5年。其次是区域投资分化风险，中国市场WFE需求在2025-28年预计以2.4%的复合年增长率下降；而落后制程（>22nm）WFE需求同期CAGR为-1.1%，成为增长最弱的细分领域。此外，内存市场存在结构性压力，内存WFE占比自2021年峰值40%后波动，主要受NAND/商品DRAM过剩、长江存储（YMTC）出口限制及长鑫存储（CXMT）库存影响，尽管HBM/领先DRAM表现强劲，但整体内存WFE增长仅与WFE整体增速（9.0% CAGR）一致，弱于2022-25年的增长表现。