260114--大摩闭门会-原...

·金融板块正循环逻辑： 。利率反弹方面，政策上央行从引导综合融资成本下行转向维持低位运行，同时要求金融机构贷款定价不允许低于综合成本线；贷款供需上，2024年贷款增速降到6%多，2026年整体贷款需求维持6%水平，供给理性化， ；此外，PPI趋稳减少了要求降利率的社会压力，推动定价回归合理， 。风险上，存量风险持续收敛（每年消化4万亿，存量近20万亿），房地产风险有序可控，整体风险处于收敛阶段。 ·银行股投资推荐：银行股中， ，当前0.8倍PB是非常好的投资机会；民生银行持续看其反转，当前0.3倍PB，未来到0.6倍PB问题不大。

·保险子行业投资优先级及逻辑：保险子行业投资优先级依次为 ，26年从绝对收益角度均看好。中国寿险过去两年明显跑赢市场大盘，更多是资产端逻辑驱动，尤其是股市上涨新准则下的盈利敏感性很高；26年投资人关注度将从仅关注资产端转向资产和负债两端共同关注。负债端方面，26年行业将实现强劲的新单保费及新业务价值增长，主要因产品吸引力高，且银保渠道大公司仍有快速增长并持续获取市场份额；同时产品质量结构进一步改善，如分红险占比及银保渠道价值率提升，负债端呈现高增长且有质量的增长。资产端方面，当前利率环境稳定，开年以来资本市场情绪不错，叠加负债端表现，保险内涵价值增长会提速，营运利润增长也会持续改善，无论港股PB估值、A股PEB估值或PE估值均有较大增长空间。财险长期综合成本率改善和ROE提升逻辑仍良好，但短期存在管理层不确定性，且25年有较高基数，因此2025年上半年对寿险的偏好优于财险。 ·保险股投资推荐及催化剂： ；区域公司AIA的增速会逐步回升，尤其在中国强劲增长及MCB业务持续健康增长的情况下，其BNB增长可能持续改善，若BNB改善，估值可进一步向上。后续催化剂主要包括：月底前部分公司可能发布盈利预告；3月末25年强劲的业绩表现；4月份各家公司披露一季报，届时将进一步看到26年销售增长、改善及质量提升，推动保险回到上行区间；二季度催化剂会更多。

·证券行业核心投资主题：26年证券行业整体经营环境较好，一方面交易量活跃（开年ADT持续创新高至3万亿以上），另一方面监管环境较前几年更友善，利于券商展业。核心投资主题有三：a. IPO及融资量恢复：港股IPO放量（25年港股IPO量2800亿，离高点4000亿有距离，26年数量和单笔金额或增加，A+H公司支撑融资规模）；A股强调投融资动态平衡（25年A股现金分红超2万亿，融资量1万亿左右（含5000亿大行注资），26年融资量有恢复空间；25年前三季度PE/VC投资额和募资额同比正增长8-9%，前2-3年双位数下跌，26年正循环延续，承销业务多的券商份额集中）；b. 机构化趋势：25年险资等机构投资人分配股票量超6万亿（含险资1.8万亿），带动券商佣金收入（公募基金佣金费率是平均2倍）和衍生品需求（机构对场外期权、雪球、跨境收益互换等复杂产品需求提升，监管边际放松，头部券商资本约束适当放松）；券商需补充资本（广发港股60亿再融资、中金换股合并小券商补充资本）；c. 行业整合：25年底中央经济工作会议提出中小金融机构减量提质，26年自上而下推力大，并购观察点包括同一实控人、地方政府整合意愿、商业化角度的客户资源/网点互补及资本金盘活 ·证券股投资推荐： ，通过合并补充资本，ROE修复及估值回升空间大；中信A股：头部份额强，估值离高峰差0.4倍PB；广发：公募基金业务复苏，主动管理比例提升，资本补充落地，后续或提高ROE

·交运子行业机遇与风险：2026年交运行业机遇多于风险，机遇来自三个子行业： 支撑，需求侧有五大亮点——人均出行次数较日欧美低1倍以上（中长期驱动，旅客增长持续高于GDP）、政策鼓励文旅消费（支撑消费端）、商务出行增速提升（与基建增速高度正相关）、出境游增速高于国内（拉动旅客周转率增长，国际航距更长）、入境游年末恢复至疫情前且增速强劲（航空公司外国人收入占比明显提升），另有低油价和人民币升值催化；二是油运上行周期，供给侧因影子船队（运俄油、伊朗油等被制裁国家油，规模扩大）导致合规运力紧张，需求侧受美国加大对被制裁国家地缘政治压力影响，更多需求转向合规市场，而影子船队转回合规不灵活，上行周期确定；三是快递行业，国内市场反内卷推动整合，涨价背景下低价件出清，头部份额逐步提升，市场预期悲观但估值吸引，海外市场需求增长快于国内，中国电商出海带动极兔海外拿份额。风险来自集运行业，观点未变。 ·交运股投资推荐：航空行业推荐三大行港股（估值考虑）、春秋航空（2025年经历泰国、三大行降价挤压、日本等波折，2026年基本面反转——三大行产能利用率高带动行业提价，低成本客户空间回归，盈利年对年增长近50%）；油运行业推荐中远海能AH股（超配）、招商轮船（两周前打开positive tactical research idea，看30天内绝对正收益，至今股价表现好，继续看好上行周期）；快递行业国内推荐整合领先的中通、圆通，海外推荐极兔（海外份额扩张，品配评级，积极寻找好entry point）。

·大宗商品供需分析：分析了铜、铝、锂、镍等大宗商品的供需情况及印尼电解铝产量表现。铜方面，2025年矿难影响导致2026年供应紧缺，需求端受Data Center建设、电力设备（交货周期延长反映需求旺盛）及储能拉动，100GWh储能需用6万吨铜、16万吨铝、6.5万吨碳酸锂，供需缺口确定。铝方面，2026年上半年无新增产能，叠加光伏组件4月1日起出口退税从9%降至0%、电池出口退税从9%降至6%（2027年1月起全部取消），一季度光伏组件及电池抢出口，导致铝淡季不淡、供需更紧张。锂方面，因政府严查固体废物排放（宜春市要求举报），复产推迟，且云母矿固体废物排放问题或带来更多供应扰动，短期供需更紧张。镍方面，印尼2026年矿生产额度或大幅下降，额度从1月下旬至3月底分阶段发放，3月底才知总数，大企业额度未受影响，小企业或减少，部分企业主动停产施压争取更多额度。印尼电解铝产量方面，2026年实际产量约80万吨（新产能三季度、四季度投产，需1-2个月爬坡），2027年约100万吨；青山有40万吨swing factor产能（同一工业园内可切换镍和铝的用电），若四季度镍盈利下降而铝盈利高，或投用，将增加2027年增量，但目前镍价高暂无意愿。 ·价格判断与替代问题：价格判断上，铜因供需紧缺持续看好；铝受抢出口影响淡季不淡，价格有支撑；锂短期因政策及抢出口超涨，但合理区间为12万-15万元，超涨或影响储能IRR，但短时间内不影响需求。铝替代铜问题方面，铝仅可部分替代设备间电缆的铜，电力设备因安全要求必须用铜，无法替代；空调虽技术上可纯铝化，但国内消费者不愿购买（电费更高），仅出口较多，且替代是5-10年的长期过程，无短期大幅变化。