250108--大摩印尼大宗商...

2025年12月24日，印度尼西亚总检察长办公室堆起了一面红色的“现金墙”，这些是印尼政府从森林资源违规使用罚款和腐败中追回的巨额资金。

印尼总统普拉博沃·苏比安托（Prabowo Subianto）站在6.6万亿印尼盾（约合人民币27.47亿元）整齐堆叠的现金墙前表示：“森林区域管理特别工作组成功收回了400多万公顷的森林，为国家节省了数万亿印尼盾。在2026年，我们将采取更加大胆的举措。”

普拉博沃于2024年10月就任总统以来，从棕榈园和采矿两大领域，全面打击非法开采自然资源。2025年1月，普拉博沃签署2025年总统令第5号《 》，要求审查经营、林业等许可证，对持有经营许可证但无林业部门许可证的企业，将处以行政罚款并强制收回林地。

也就是印尼的资源反内卷，带动了镍剧烈的反弹行情。但是印尼被期许的关键金属生产不止镍一个，在中国电解铝产能4500万吨红线卡死之后，目前大量中国企业出海去印尼布局电解铝产能。

这些产能能否顺畅落地，不确定性仍然很多。印尼尝试做资源反内卷是民族主义抬头的迹象，而反hua情绪也相当不小。在为期两天的调研中，大摩较为关注铝和电的问题：目前电力设备供给紧张问题也影响到印尼，交付周期拉长意味着26-27年印尼铝产能释放可能不太积极。

此外棕榈油出口配额问题后续也需要关注。最近不知道为什么关注农产品大豆、玉米的朋友很多，都担心明年巴西产量。我完全不懂油脂油料，对此无法解读。但如果大豆、豆油涨价，那么市场对印尼推动棕榈油涨价的预期也会更加浓厚。

在印尼考察的第一天，我们与多家镍、钴、煤炭和能源公司进行了会面。 • 。考虑到正在推进的黄金和煤炭出口税上调，矿业管理层对税收/特许权使用费的变化明显担忧。不过，煤炭出口商认为，考虑到低热量煤炭生产商的盈利能力问题，出口税有可能被回调。有趣的是，国内镍生产商对配额削减的担忧较小，他们正寻求扩大资源规模，同时等待政策稳定。 。

• ：预计2026年哈马黑拉岛将启动60万吨新铝产能，其中25万吨已投产，35万吨将于2026年8月启动。另有80万吨新产能正在规划中，但尚未解决电力问题——新建发电厂需要2-2.5年时间。在苏拉威西岛，60万吨产能将于2026年第三季度投产。另一个60万吨的新项目也没有电力供应（同样需要约2年时间建设）。哈马黑拉岛的Weda湾工业园仍有项目建设用地，而苏拉威西岛的Morowali工业园则没有。 ，因为尽管镍的盈利能力不如铝，但目前仍有盈利。镍产能关闭还涉及额外成本，且需要所有合作伙伴同意，因此难以实施。

• ：政府对镍矿配额政策存在不同看法。我们很可能在年初看到相对较小的配额——市场预期为2.5亿吨。但在矿石价格上涨的情况下，今年剩余时间政府很有可能发放更多配额。RKAB的授予可能取决于多个因素，包括运营合规性、以往产量、垂直整合等，总体而言，小型矿商的削减幅度可能大于大型矿商。 。

• ；然而，越来越多的大型用户和冶炼厂正寻求自行发电——其中大部分仍以煤炭为基础。 。 • ；然而，提高国内天然气供应的关注度肯定有所上升（超过液化天然气出口）。 。 。 在印尼考察的第二天，我们与铝、镍、煤炭、能源企业及承包商进行了会面。

• ：我们进一步明确了印尼2026年新增铝产能情况。其中，新发集团（Xinfa）总计65万吨，包括苏拉威西岛约30万吨和哈马黑拉岛35万吨；阿达罗（ADARO）贡献35万吨。此外，新发集团在哈马黑拉岛另有800万吨铝产能规划，一期（400万吨）或于2026年第四季度利用现有过剩电力并削减部分回转窑电炉（RKEF）镍产量启动运营；二期（400万吨）需新建电力设施，耗时或达两年。

• ：使用不同能源的生产商现金成本存在差异。阿达罗（ADRO）表示，其现金成本约为2000美元/吨，电力成本约0.08美元/千瓦时，低于从国家电网采购的0.12美元/千瓦时。因水电成本较低（0.01美元/千瓦时），印尼铝业公司（Inalum）的现金成本约为1700美元/吨。我们接触的企业提到，印尼政府已停止批准新建火电厂（自备火电厂除外）。从中国采购电力设备的成本上涨了30%，交货周期从之前的18个月延长至21个月，原因是中国国内对电力设备的需求也很大。

• ：年度生产计划（RKAB）的发放通常从1月底开始，但无固定时间表且逐步发放，因此在政府/行业协会公开宣布前，难以明确总发放量。对于RKAB削减对不同镍矿价格的影响，市场存在分歧——部分观点认为低品位矿（用于高压酸浸（HPAL））价格可能上涨，因RKAB限制下矿商倾向于以更高价格出售高品位矿，且2026年HPAL产能（主要在下半年）将大幅提升；另一些观点则认为高品位矿（用于RKEF）价格可能上涨，因其资源更紧缺，且由于埋藏于低品位矿之下，需先开采低品位矿才能提取。

• ，这与我们的观点一致。此外，由于煤炭出口税尚未实施，且政府限产措施主要影响规模较小、效率较低的企业，在我们的覆盖范围内，我们预计 。在印尼覆盖标的中，我们首选UNTR。

• ：1)印尼国内黄金需求的90%目前依赖进口。黄金出口税应会减少进口，国内黄金和白银平均售价（ASP）的折扣处于低个位数水平（市场预期对UNTR等出口商的ASP影响约为12%）。