260224--大摩ABF基板...

恒科就不要提了，和微软坐一桌去。爹我是刘璐啊！

说回标题，因为 ，所以国内卖方推的不多；这篇还算个不错的科普。当然一看这个报告你可能感觉“ ”。

也不能说错，因为数据中心需求先炒PCB，然后拉着CCL 铜箔、玻纤布一起涨这是有基本面支撑，但各自有各自的阿尔法。对ABF来说，需求方面是TPU需要更大的载板，增量大（和国产算力因为能耗高对液冷需求更大类似），供给方面是日本占比大，轻易不扩产。

比存储的格局还好。并且ABF基板需求和消费级市场相关性不强，不用和AMD一样担心存储涨价把PC装机需求涨没了，影响自己出货量。

但其实策略维度关键的还不是基本面本身，而是回到昨晚更新的话题，为什么美股光通信强于半导体，强于其他？

也是一种 。买这些和买可口可乐、麦当劳这些AI无法替代的资产类似，AI目前取代的的敲键盘的文员，而不能直接变出新的工厂产能。所以虽然一看感觉故事都挺老生常谈的，但是不光A股写这个小作文，全球也都在继续交易光通信。

尤其是对产能在日本占比高的产品来说，这更安全了；日本人都不用AI，扩产毛线。因此目前美股的情况就是先找2000年互联网泡沫时期做光通信的那波翻出来干，因为好处是股价位置都比当年低多了，没啥估值约束。此外正因为经历过惨烈的泡沫破灭所以这堆企业都不存在盲目扩产担忧，涨价可持续性较强。

对A股的情况来说，我没法认同CPO利空光模块这个事情本身，但是公募第一大重仓筹码阻力配合上汪汪队卖了1W亿的流动性缺失，这推不动就是实打实的；所以找同一条线上的光纤、载板、CCL一类公募仓位尚可的打扩散，算是一种A股的一致性。虽然A股确实没什么ABF，但是不影响，大家享受的是贝塔。

21年四季度宁德荣登公募持仓NO.1之后也这样，炒汽车轻量化、炒换电、炒800V平台、激光雷达，虽然宁王涨不动了但新能源扩散还能涨三个季度到一年。

一、行业趋势：需求结构巨变，AI取代PC成核心驱动力 1. 需求重心转移 PC市场萎缩：占比从2015年的~70%降至2030年的~15%。 AI需求爆发：GPU/ASIC/网络芯片等AI相关应用占比从2015年的~10%跃升至2030年的~75%。 关键驱动因素： AI芯片：GPU（2026年预计+48% YoY）、ASIC（2023-2030年复合增长+123%）、网络芯片（+28% CAGR）。 技术升级：AI芯片封装尺寸增大（如Nvidia Blackwell达~3,500mm²）、层数增加，推高单芯片基板价值量。

2. 市场规模加速扩张 2025-2030年CAGR达16.1%（vs. 过去五年9.0%），2030年市场总值预计$148亿。 供应缺口出现：2027年起供需失衡，缺口达5-10%，推动价格持续上行。

1. 关键瓶颈：T-glass短缺 2026年缺口~20%：低热膨胀系数玻璃布（T-glass）由Nitto Boseki垄断，产能受限。 影响分化： 高端AI芯片（GPU/ASIC）供应优先，影响有限； 中低端BT基板及非AI应用受冲击显著（如消费电子）。

2. 成本传导与涨价周期 原材料成本上涨：铜价同比+40%，ABF基板CCL（覆铜板）龙头Resonac 2026年3月起提价30%。 ASP持续上行： 2026年预计每季度涨价3-5%，全年ASP提升5-10%； 2030年ASP较2025年累计增长~25%（Exhibit 7）。

1. 头部企业优势强化 产能与技术壁垒：高端ABF基板产能集中于Unimicron、Ibiden等厂商，新进入者良率爬坡缓慢（如Zhen Ding）。 资本开支回暖：主要厂商2022-2024年capex维持高位，但新增产能释放需至2027年后。

2. 重点公司评级调整 | 公司 | 评级变化 | 目标价 | 核心逻辑 | |----------------|---------------|------------|---------------------------------------| | Unimicron (欣兴) | 上调至增持 | NT$500 | AI芯片占比高，定价能力增强（32x 2027e P/E） | | NYPCB (南电) | 上调至增持 | NT$515 | 受益ASP提升，2027e毛利率达26.7% | | 三星电机 | 增持 | W430,000 | ASIC基板份额增长，结构性需求稳固 |

1. 需求不及预期：若AI服务器/芯片需求放缓，供需缺口收窄将压制涨价空间。 2. 技术替代风险：CoWoS等先进封装技术若成熟，可能减少ABF基板用量。 3. 产能扩张超预期：头部厂商激进扩产或新竞争者突破良率瓶颈，导致2028年后供应过剩。

结论：ABF基板行业已进入由AI需求主导的超级周期，2027年前供应短缺与成本推动的涨价确定性高，龙头厂商盈利弹性显著。需密切跟踪T-glass产能扩张进度及AI芯片需求持续性。