251228-- 反内卷第二浪...

短期来看，11月煤价主跌导致上游工业企业利润下降明显，随着动力煤与焦煤政策底再次出现，预计上游企业利润短期快速下降的趋势会缓解。

但从长期趋势来看，中下游企业成本上行挤压利润的趋势不太容易出现改变。反内卷本身，对一批微利中小企业就是斩杀的。即使没有原料成本上行，也有全额社保、严格na税等一篮子举措。无法顺价说明产业内卷，那么被高成本出清到能成功顺价了，就说明反内卷成功了。

目前上游产业头部企业集中度足够高，想顺价一句话的事儿；但下游企业集中度过低，这意味着“减量提质”发展的要求不光是说给金融业听的，更是说给小微制造业听的。

不能看金融反内卷、金融民工失ye拍手叫好，但标准看齐轮到制造业就不接受了。

1、11月当月利润回落的几个原因： （1）基数，去年10-12月基数逐月走高，基数角度12月利润同比仍有继续回落的压力。 （2）期间费用和投资收益的扰动，11月营业收入同比、营收-成本拉动较10月有所回升，说明期间费用、投资收益、其余损益等拉动可能延续回落，可能对应到股市转为震荡、财政补贴等其余损益退坡，12月相关科目的结算仍有不确定性。 （3）Q4的需求回落也在利润数据上得到反映，10-11月利润环比弱于常规年份的季节性。直接看营收，11月营收较10月有所修复，不过仍为负增（-0.3%）、且低于Q3。行业上看，有色、化工、中游制造等表现相对领先，对应当前的结构性亮点，即全球制造业周期和AI链等拉动；黑色、煤炭等行业营收有所回落，近期量价均有反复；下游消费行业营收普遍仍在深度负增区间，且11月利润增速多数下行，与社零数据相印证。

2、还有一点变化值得关注，

3、整体看当前工业企业利润处在筑底企稳的路径之上，但整体修复幅度仍相对有限，需求回落影响量的增长，四季度PPI暂时转为震荡，财政节奏、投资收益和期间费用等扰动因素也不少，利润增速产生较大波动。

4、考虑到工业企业利润增速与全A上市公司盈利的相关性，Q4全A上市公司盈利也有一定的回落压力，关注是否会在年报披露期形成一定的市场影响。

5、往明年看，最近的政策信息对量收敛的容忍度有所提高，但对价回升的诉求也在提高，明年量价背离或有所收敛，但量价组合下的企业利润前景将更为复杂，目前看仍以结构性机会为主。优先关注结构性需求亮点拉动下的量价齐升行业（比如AI链、出海、资本品等），以及具有潜在政策拉动的行业（比如大众消费）；而从分配上看预计前端好于后端，供给“优化”走的更早更快的行业也有望率先获得利润弹性；广谱性机会还需观察。

🎙2025年12月27日，国家统计局公布数据：11月规上工业企业利润总额同比增速-13.1%，营业收入同比增速-0.3%。

🔅11月工业利润增长结构有哪些变化？

1）11月出口改善，带动计算机电子、汽车、医药等出口主导行业利润明显回升。

2）主要拖累项有二，一是部分行业利润调整，例如酒饮料茶但行业拖累整体利润5.9pct。

3）二是能源开采行业利润下行。11月煤炭采选、油气开采行业合计拖累整体利润回落3.1pct。

🔅关注短期企业经营压力的变化：

1）11月工业企业当月的库存、周转等指标均在转弱，企业经营压力有进一步扩散的趋势。

2）12月沿海工价大幅下行并跌入负增长区间，也反映当前企业经营压力有进一步传导到就业市场的可能。