250922--大摩闭门会-联...

·政策推出时间与规模：经济呈前高后低态势，上半年受关税不确定下企业抢出口、地方债债务置换、消费品补贴推动消费前置三大因素支撑；下半年三大因素退坡，出口、地方财力、消费品需求回落，三四季度GDP承压。7、8月数据显示，三季度GDP预计约4.5%，四季度可能更低，已接近出台托底政策时间线。政策推出时间有两种可能：快则9月底基于七八月份数据出台；慢则10月底基于三季度数据出台。政策规模约为5000亿 1万亿，属温和托底，避免三四季度GDP同比增长显著低于预期目标。 ·房地产收储计划：房地产市场深度调整，今年5月以来，房价、交易深度调整。头部30个省会城市作为人口净流入核心都市圈，新房库存约300万套，按年销售量需2年消化。此前地方政府收储商品房改保障房方案难推进，因租金回报率仅约1%，无法覆盖财务成本且有运营风险。需中央政府介入，聚焦一二线城市收储。中央投入3万亿（分三年实施，每年1万亿），可收储150万套库存，缩短库存消化时间，改造为保障性住房改善农民工等居住条件，增强市场企稳回升预期。该计划注重社会正外溢效应，非单纯追求租金回报率。 ·社保改革促消费：社保改革是构建全国统一大市场、促消费的关键，旨在降低居民预防性储蓄。改革目标是到2030年，将消费占GDP比例从当前不足40%提升至45% 48%（消费规模达10万亿美元），填补美国贸易保护主义导致的外需缺口。改革分上中下三策，推动消费率“坐五望八”。财政上，每年对社保基金补贴占GDP的1%，5年累计耗资约3 4万亿。资金来源为提高央企分红比例和调整财政支出结构，实现财政“从投资于物转向投资于人”转型。缩小城乡社保差距（如未来5年对农民和农民工社保补贴提至每月1000元），可减少弱势群体顾虑，增强消费意愿。

·降息背景与幅度：美联储降息源于美国经济轻度滞胀。美国经济增长将显著放缓，因移民和关税政策拖累经济活动；同时，这两个因素又推升通胀，形成轻度滞胀。在此背景下，美联储开启降息，虽心态纠结，实则牺牲通胀保就业。降息周期从9月启动至2026年上半年，累计降100基点，利率从4%以上降至3%左右。受移民和进口商品价格影响，美国通胀或维持3%高位。 ·资产价格与配置建议：美联储降息影响全球资产价格与配置。短期看，美国实际利率和收益率下降，美元贬值、美债缺乏吸引力且波动大；美股因流动性和AI受益。长期看，鲍威尔卸任后，下届主席或受行政当局影响，收紧货币政策治理通胀的空间缩小。回归中国，若担忧美国财政和美元信用，中国未来5年或动用7 8万亿财政资源（非净赤字扩张），介入房地产、推动社保改革，目标2030年消费率占GDP升至45%、规模达10万亿美元，推动“十五”期间经济基本面引领全球，而非仅靠流动性。

·高储蓄率成因与挑战：中国居民储蓄率较高，当前居民可支配收入中35%用于储蓄，该比例横向比较冠绝全球，且远高于日本70年代人口结构巅峰期的26%。与亚洲文化相近的韩国、日本当前居民储蓄率仅为个位数，因此高储蓄率主要因社保覆盖不足且城乡不均，使中低收入农村居民需储蓄预防风险。从趋势看，根据生命周期理论，人口老化会使储蓄率自然下降。中国居民储蓄率在2010年人口结构转折时接近40%见顶后逐年下降，与其他人口老化国家趋势一致，但2018年因中美贸易战、疫情、地产下行、通缩等宏观挑战，储蓄率下降趋势停滞，避险情绪增强推高储蓄率。2018年以来，周期性因素带来的超额储蓄达30万亿人民币，其中6 7万亿超额配置在定期存款中。社保改革虽被提及（如扩大覆盖面、提高城乡居民基础养老金），但面临人口老化下财政补贴可持续性、打破路径依赖等难题，需10 20年长期推进，难以短期系统性降低储蓄率至发达国家水平。 ·储蓄释放路径与影响：释放居民超额储蓄关键在于稳定信心与通胀预期。通胀预期方面，物价上涨会促使当期消费，消费需求改善可增加企业盈利，进而提升居民收入预期，形成正循环。对比日美经验，日本1990年地产崩盘后因政策犹豫陷入长期通缩，居民风险厌恶情绪持续数十年；美国2008年金融危机后通过货币与财政政策避免通缩，两年后居民风险偏好恢复，风险金融资产配置占比提升。信心修复方面，2025年以来政策改善、AI与创新药题材崛起推动宏观叙事演进，7月起已有居民存款向权益资产转移迹象，6 7万亿超额定存中约8 9千亿已释放，但当前仍处存款搬家初期，主要由高净值人群引领，大众信心修复需时间。若政策、叙事与基本面持续改善，6 7万亿超额定存未来2 3年或持续为股市提供流动性支持。通胀预期修复层面，当前进展有限，但15计划若明确社保、财税等改革方向，经济有望2027年起稳步走出通缩。30万亿周期性超额储蓄若按6 8年释放，静态测算可使消费占GDP比重从当前不足40%提升至2030年的45%（较不释放高1.5个百分点）；若改革加速，或4 5年释放，叠加通胀 企业盈利 居民收入 消费的正循环，消费占比提升速度将进一步加快。

·盈利增长驱动因素：民生中国指数近年表现显著：2024年全年上涨20%，2025年年初至当前已上涨37%。从收益率推手来看，估值修复是主要拉动因素，无论是2024年还是2025年，估值修复均为股市上涨的核心环节。盈利增长自2023年起成为股市表现的正向推动力量，且贡献度持续提升：2023年全年盈利增长对股市表现的贡献为0.6个百分点，2024年增至5个百分点，2025年年初至当前为3.2个百分点。值得注意的是，自2024年夏天（去年7月）开始，盈利增长在月度指数表现中的正向贡献占比显著提升，过去12个月（截至2024年夏天前）仅50%的月份盈利增长为正向推动，而此后接近80%的月份盈利增长成为当月股市表现的正向推动力量。历史对比显示，从2010年到当前的15年间，从未出现连续三年盈利增长对股市产生正向推动的情况，因此本轮盈利增长的长期可持续性更值得关注。 ·板块盈利贡献与展望：民生中国指数权重结构已发生结构性变化，互联网、金融、硬核科技三大板块占比接近80%。2025 2026年，对指数盈利总额解释率达80%的板块包括银行、媒体、电商、保险、硬核科技、资本品（如自动化、机器人、高端制造，包含宁德时代）及原材料（反内卷后盈利预期上调）。从盈利增长贡献看，2025年制药板块对总体盈利预期（市场预期2%）的拉动为1%，但受今年激烈电商大战影响，消费服务（含美团）、零售（含各类电商）板块成为主要拖累因素。大摩对2025年盈利增长预测为5% 6%，高于市场预期。2026年，随着电商大战在三季度、四季度触顶回落（政府反内卷政策加持），消费服务、电商板块将反转成为前三大盈利增长拉动板块，叠加硬核科技、银行、原材料、生物制药等板块的正向拉动，市场预期2026年盈利增长接近15%，大摩预测为6% 7%。盈利预期动能方面，8月民生中国指数盈利预期上调动能突破0进入正向区间（此前自2021年中起处于负向区间），全球仅中国与美国市场处于此状态。多数核心板块（如硬核科技、原材料等）盈利预期调整动能持续向上，且股价处于合理水平。配置建议方面，金融板块更偏好保险股（兼顾成长性与分红收益），而非银行股（银行对年化盈利增长的百分比贡献较小，且盈利预期调整相对较弱）。

·出海驱动力与市场空间：中国创新药出海的核心驱动力是全球创新周期中的供需动态。需求端，全球大型药企持续寻求新药以补充因专利到期而失去的产品线及收入，2035年前全球有超1000亿美元的专利悬崖或收入缺口需填补，其中肿瘤学、免疫学和心血管代谢疾病这三个领域占据超80%的需求。供给端，国际创新药企在过去10年面临研发周期拉长、投资回报率下降的挑战，创新管线搜索范围扩大；中国因病患人口、政策支持及医科人才优势，逐渐被纳入全球创新药新版图。在供给优势方面，中国创新药出口已持续多年，自2022年抗体偶联药物ADC兴起后逐年增长。2024年，中国药业在全球多中心临床试验中的市占率达30%。基于此供需动态的行业模型预测，中国原创药物管线在美国FDA批准药物中的占比将提升至2040年的35%，这将为中国企业带来每年2200亿美元的海外收入。 ·技术方向与估值逻辑：结合专利到期周期，肿瘤学、免疫学和心血管代谢疾病是全球创新药的三大主要需求领域。因中国近年来在肿瘤学和心血管代谢领域的业务开发比重偏高，满足免疫需求的创新，尤其是双特异性抗体和抗体偶联药物ADC等复杂技术的创新管线，将推动新一轮跨境交易行情。在估值逻辑方面，降息周期下，投资者会从基于2030年销售预测的估值模型，后移至2035年销售预测，以捕捉创新药研发长周期后期的投资回报。研发投入多的公司，2035年的收入预计较2030年有较大幅度增长，这将推动估值修复。

·全球供需与基本面拐点：针对化工行业反内卷对全球供需的影响，研究团队联合全球团队梳理了2024 2028年全球主要化工品供需关系，采用逐个项目核查（确认项目存在性、进度及环评能评情况）而非直接使用第三方数据。研究设定两种情景：Bull情景（中国关停全部20年以上化工产能）下，未来4年全球主要化工品产能复合增速约3.1%；Bear情景（中国不关停20年以上产能）下，产能复合增速约2%。两种情景均优于过去4年3.9%的产能增速。关于基本面转好时间点，考虑到2025年仍有大量在建或计划投产项目（2026年投产概率较大），需待这些项目全部投产后产能爬坡完成，叠加政策执行节奏（反内卷详细政策尚未出台，国企十五五规划项目情况或于2026年春天年报披露），预计基本面改善可能出现在2026年中后期。 ·海外产能关停与短期机会：海外化工产能关停自2022年开始，2025年进一步加速。研究指出，芳纶、TDI、MMA三类产品面临全球10%的产能缺口，尽管国内有新增产能，但短期内区域间可能出现供需错配。以TDI为例，2025年欧洲主要产能因上游生产设施故障关停，导致7月国内外TDI价格大幅跳涨，验证了短期供需错配的可能性。相关受益标的方面，建议重点关注万华化学（TDI、MMA相关），沧州大化因不覆盖未作重点评述。 ·行业利润与进口替代：从行业利润看，2024年化工行业无公司出现现金流亏损（EBITDA、OCF均为正）；2025年上半年利润因2024年下半年部分项目投产及关税等宏观因素影响继续下滑，但未低于2024年下半年低位。2025年下半年，受化工旺季需求支撑及关税豁免延期等因素影响，利润或小幅改善，支撑行业估值至年底。进口替代方面，主要化工品进口依赖度从2021年的11%降至2024年的3%，但PE因高牌号（如超高分子量、茂金属等）国内产能稀缺及海外低成本货源优势，仍保持较高进口依赖度。市场表现上，自7月18日化工纳入反内卷框架的新闻发布后，A股主要化工股至上周三平均涨幅约10%（同期上证涨9%），反映市场对政策执行力度预期不高，存在预期差。具体标的推荐万华化学（调至Overweight，目标价80元，预期20%+上涨空间）及荣盛（调升目标价）。

A: 大摩宏观团队预计秋天将推出规模5000亿至1万亿的政府刺激计划，具体可能在9月底或10月推出补充性、支持性的托底政策，该政策力度温和，规模不到万亿。时间上，若基于七八月份数据则9月底出台，若基于三季度数据则10月底出台。 A: 十五五规划预计聚焦三个方向：通过房地产行业企稳回升进入高质量阶段；提升全国统一大市场，促消费、促内需以破除内卷；继续推动新质生产力。 A: 中央政府可能通过收储未售出的商品房库存并改造为保障性住房，缩短库存出清周期并建立社会保障制度。测算显示，在头部30个省会城市收储150万套库存，需中央政府出资3万亿元，分三年每年1万亿元，可使库存消化时间回到健康水平并扭转市场预期。 A: 社保改革的上中下三策对中国未来5年消费率的提升目标为坐五望八，即从当前的不到40%提升至2030年的45%；若改革力度更大，消费率有望提升至48%。基于中国当前140多万亿人民币的GDP，这一提升将带来消费领域3~5万亿的增量差别。 A: 美联储降息周期中，美国通胀可能保持3%高位，实际利率下降将导致美元贬值；美债缺乏吸引力且可能波动；美股或受益于流动性改善及AI革命，呈现独立行情。 A: 量化测算显示，2018年以来因避险情绪上升形成的周期性超额储蓄规模达30万亿人民币。静态测算下，这部分储蓄释放将推动消费占GDP比重从当前不到40%提升至2030年的45%，较超额储蓄完全不释放的情况高1.5个百分点；若改革进程加速，30万亿超额储蓄或在未来四五年内加速释放，进一步推动经济再平衡。 A: 主要成因是中国社保覆盖不足且覆盖不均，城乡社保支付水平差异显著，导致居民需通过增加储蓄应对疾病、意外、失业等风险。 A: 2018年以来，避险情绪上升导致周期性超额储蓄率，当前规模达30万亿人民币。2022-2023年定期存款占比异常高，当前超额储蓄中约6-7万亿资金超额配置于定期存款。 A: 核心差异在于两国决策层对居民通胀预期的把控能力。日本在1990年代地产泡沫破灭后，政策层面长期处于犹豫状态，财政政策与货币政策未能协同发力，导致经济陷入长达十余年的通缩；美国在2018年后通过量化宽松货币政策与加杠杆财政政策协同实施，避免了经济陷入通缩。 A: 若物价持续上涨，消费者倾向于提前消费而非储蓄。消费需求改善将推动企业盈利增长，进而提升员工收入水平并进一步刺激消费；同时增强市场基本面支撑，降低避险情绪。因此，稳定通胀预期对释放居民超额储蓄具有重要意义。 A: 自7月起，居民存款向权益资产转移的趋势显现。当前6-7万亿超额定期储蓄中，已有约八九千亿定期存款释放，整体处于居民存款搬家的初始阶段。第一波转移主要由高净值人群引领，大众对股市信心的修复仍需时间。若政策、叙事及宏观基本面持续改善，6-7万亿超额定期存款有望在未来2-3年继续为股市提供流动性支持。 A: 当前通胀预期修复尚未取得实质性进展。产能过剩行业主要集中于民企集中度较高的中下游领域，难以通过运动式减产实现产能出清；需求端亦缺乏类似2015-2016年现金化棚改的强政策刺激，综合来看通胀修复效果有限。若十五五规划能明确社保改革、财税改革及政府评估机制改革方向，经济有望自2027年起逐步走出通缩。 A: 静态测算显示，30万亿周期性超额储蓄释放将推动消费占GDP比重从当前不足40%提升至2030年的45%，较超额储蓄完全不释放的情况高1.5个百分点。若通胀、企业盈利改善、居民工资增长与消费复苏形成正循环，消费占GDP比重将进一步加速提升。 A: 中国创新药出海趋势的核心驱动力是全球创新周期的供需动态。需求端，全球大型药企因专利到期需持续补充新药以填补收入缺口，2035年前全球专利悬崖带来超1000亿美元收入缺口，其中肿瘤学、免疫学、心血管代谢疾病三大领域占比超80%；供给端，国际创新药企过去10年面临研发周期拉长、投资回报率下降等挑战，需扩大创新管线搜索范围，而中国凭借病患人口、政策支持及医科学人才优势，逐渐被纳入全球创新药新版图。数据显示，过去十年中国主导的全球临床试验市场份额显著提升，2024年在全球多中心临床试验中市占比达30%。基于此供需动态建立的行业模型预测，中国原创药物管线在美国FDA批准药物中占比将从目前的5%提升至2040年的35%，对应每年2200亿美元海外收入。关于DeepTech Moment，其本质是科技领域展示的中国以更低成本开发创新成果的能力，尽管今年才被市场广泛认可，但中国创新药出口已持续多年，未来有望持续发展，中国在全球创新生态中的角色将愈发重要。下一波机遇聚焦肿瘤学、免疫学、心血管代谢疾病三大需求领域，其中满足免疫需求的双特异性抗体、ADC等复杂技术创新管线将推动新一轮跨境交易。估值方面，降息周期利好高风险产业估值，投资者从2030年销售预测向2035年延伸，研发投入较多的公司2035年收入增长将显著推动估值修复。