250910--大摩闭门会-商...

·矿山与铜行业反内卷：矿山方面，宜春7个矿山需在9月30日提交储量核查报告，报告先交至市级，最终由国土资源部决定是否关闭，这一过程预计需一两个月，10-11月才能确定是否关闭。宁德会议目标是11月复产，但与7个矿山是否关闭无直接关联。铜行业方面，此前出台的反不正当竞争法案及废铜使用者需为供应商代缴增值税政策，原未执行，现于9月1日起严格执行。这导致国产废铜成本上升，因进口废铜供应有限，会影响铜供应，推动精铜替代废铜。据SMM测算，该政策每月影响铜供应约5万-5.5万吨。 ·铝、钢铁与水泥行业：铝行业中，氧化铝全行业过剩，基本维持盈亏平衡；电解铝产能上限刚性，欧美无复产计划，印尼新增供应有限，供应增速低于需求增速，高盈利状态有望持续。钢铁行业减产执行有地区差异，山东、江苏、辽宁等省已执行，唐山因钢铁占GDP比重高，未下发减产要求，钢厂未收到通知。当前钢铁盈利上周跌至基本不挣钱，若唐山钢厂不盈利，内陆钢厂或亏损。唐山钢厂形成协同机制，盈利转负将自发性减产，修复至100-200元时恢复，自发性减产可能发生，政策性减产暂未显现，年底或有减产。水泥行业仅查超产可能不足以应对需求下滑，地产下滑，上海等城市近期补跌。以海螺为首的龙头企业正讨论设立买断产能基金，加速小私营企业产能退出。 ·煤炭行业与反内卷目标：煤炭价格调控方面，动力煤价格跌至600元以下启动查超产，涨至700元以上查超产放宽，以此平衡煤矿与电力企业盈亏，价格预计维持在该区间。焦煤价格反弹后仍有10%-20%企业亏损，查超产仍有提升空间。反内卷终极目标是根据发改委需求预测制定产能目标，若需求预计下跌2%，供应相应减少2%。这将减少企业盈利波动和亏损，使企业进入相对中性状态，盈利稳定性提升，推动股票估值修复。

·游轮运价与供给驱动：油轮市场今年表现平淡，对其上行周期的讨论已持续一两年。过去6-18个月，市场需求结构二元分化致上行周期未到来，油运输需求流向黑市和影子船队，稀释合规市场需求。8月初运价3万左右（盈亏平衡），虽处淡季未亏钱，但低于市场对上行周期的预期。8-9月初，运价从3万涨至6万，翻倍超市场预期。当前未到旺季运价上涨属反常，8月底至今仍在涨。供给侧，今年VICC运力近0增长（含合规与影子船队），被制裁游轮比例上升，营运效率降至正常20%。供给侧变化持续，运价上涨或预示行业供需到产能利用率和价格弹性的拐点。 ·游轮未来催化因素：市场对游轮预期低迷，持仓投资者少，游轮是交运中基本面有改善方向的子行业之一。未来催化因素有：四季度旺季需求走强；更多影子船队被制裁，消耗有效运力；美国或实施二次制裁，刺激合规油需求；OPEC持续增产；2025年末至2026年初，南美、加拿大、非洲等非OPEC油产地投产，运距长或刺激原油运输需求。团队看好游轮行业，昨日报告上调海能港股、A股及招商轮船目标价，维持超配评级。 ·快递反内卷进展：快递行业反内卷推进，9月多地加入涨价，多数地区锁份额或客户稳定旺季前涨价。义乌最早提出涨价，但幅度和力度弱于广东，因周边省份计划不力。江苏9月有计划未涨，上海在沟通，安徽未讨论。市场对旺季涨价持续性存疑，头部玩家或在份额锁定期后重拾份额，旺季可见度不足。9月关注的社保政策未强制推行，综合考虑行业和快递员诉求，对成本影响有限。

·快运市场概况：中国公路运输板块分为整车运输（运3吨以上货物，提供点对点服务）、零担运输（运10公斤至3吨货物）和快递市场（运10公斤以下小包裹）。零担运输市场占公路运输约30%，是万亿级市场。其中80%-90%份额由中小型专线和区域玩家占据，10%+份额属于全国性快运企业，安能是快运市场龙头。 ·安能竞争优势：安能是加盟制快运市场货量第一，算上直营仅次于顺丰。看好安能基于三点：一是快运市场保持双位数增长，在零担市场不断获取份额，因柔性供应链、经销商层级减少、大件电商渗透率提升等因素，快运更易向整车和快递渗透，对运输企业网络和服务要求更高，安能更受益；二是安能类似快递里的中通，网络覆盖广、加盟商多、货量高，且不断改善货量结构，增加300公斤以下小票和迷你小票货物占比，因快运货物非标准化，规模效应不如快递，货量结构对利润率重要，获取小票货物需更好服务和网络，安能迷你小票货量增长20%-30%，体现竞争优势。 ·估值与催化因素：安能年初至今跑输港股指数近10个百分点，受价格竞争影响。但快运行业价格竞争较理性，通过成本效率和货量结构提升回馈客户。行业因并购、小玩家退出，竞争格局改善，主要快运公司进入利润增长通道，难支撑长期激进价格战。安能30% ROE，25年10倍市盈率、4%股息率，Free Cash Flow Yield接近20%，对比盈利增速和同行估值，极具吸引力，股东回报有提升空间。快运行业资产不重，资本开支少。年初至今压制估值的价格竞争，在反内卷和四季度旺季背景下将缓和，成为股价正向催化。目前给予安能11.7港币目标价，对应25年14倍市盈率，上周股价涨后仍有近30%上涨空间。

·中国财险路演要点：中国财险及中国人保的地区反路演市场关注度较高。上半年公司取得过去十年以来最佳的财险半年度综合成本率业绩，改善原因主要有三方面：一是2025年上半年国内巨灾较少，即使7月、8月暴雨较多但损失有限，巨灾损失同比下降约30%-40%；二是费用管控加强，行业及公司均采取强管控措施，车险报行合一自2024年落地后，在新会计准则下逐步体现到2025年利润表，持续改善费用；三是业务结构调整，包括非车结构优化及法人业务质量改善。未来持续改善空间主要在车和非车两方面：车险方面，新能源车商用车因定价不充分（当前定价系数范围为0.65 1.35）导致赔付率较高，预计未来18个月内监管每6个月放开0.05的手续费范围，最终定价范围将与传统燃油车一致（0.5 1.5），提升保费充足度及保险公司盈利；非车方面，报行合一定于2025年年底前落地，未来1 2年将分条线推进，优先从盈利性较差的行业开始，逐步改善。 ·保险中报总结：2025年上半年保险板块表现良好，多家保险公司年初以来股价接近翻倍，市场对中报预期积极且结果基本符合预期。盈利方面，保险公司盈利增长约10% 10%以上，年化ROE普遍超15%，二季度净资产趋势因利率环境更稳定优于一季度。寿险负债端质量改善逻辑明确：个险渠道代理人数量基本企稳，产能普遍增长；银保成为2025年主要增长驱动力，且银保渠道新业务价值率提升至双位数水平；产品推动下，行业保单继续率明显提升，营运偏差正向贡献；面对低利率环境，各公司推动分红险销售，个险期交保单中分红险占比2025年上半年接近50%，二季度超50%并将延续；新业务利率敏感性边际改善，未来内涵价值利率敏感性有望下降，公司质量持续提升。

·工程机械与锂电设备：工程机械方面，行业在2021年初见顶后经历约3年下行周期，2024年接近底部，2025年以来明确进入新上行周期，品类从挖机向非挖品类延伸。驱动因素有：国内设备替换周期（上一轮上行周期设备已使用8 10年，未来2 3年进入更新期）、大型基建项目支撑（如水电站、西藏铁路等提升设备利用率）、海外市场持续增长（2025年上半年主要主机厂海外收入实现10% 20%双位数增长，新兴市场如中东、非洲、拉丁美洲拉动，叠加海外降息周期支撑需求及中国龙头企业电动化优势下的份额持续提升）。标的方面，首选三一重工，预计其未来3年利润复合增长率超30%，2027年利润超140亿元（接近2020年150亿元顶部水平），同时上调中联重科评级至买入。

锂电设备方面，行业在2022年初见顶后经历两年多下行周期，2025年以来走出底部进入新上行周期，预计未来三年同比增速分别为46%、24%、21%，2027年需求将超越上一轮周期顶点。驱动因素包括：需求端储能需求超预期增长，动力电池头部厂商产能利用率提升带动扩产需求（电池需求未来三年预计复合增长24%）；2020年开始的上行周期设备进入5年替换周期；固态电池设备订单先行（商业化预计2027 2028年），头部企业如先导智能受益明显。标的方面，上调先导智能、杭可科技评级至买入，首选先导智能。

·自动化与重卡行业：自动化行业预计2026 2027年将迎来小幅度上行周期，上一轮周期顶点在2022年初，之后经历约三年下行周期。支撑因素有：2020 2022年设备进入替换周期（技术迭代加速或缩短更新周期）；新能源（光伏、锂电）对自动化市场的拖累趋势逆转；AI发展催生新需求（如智能机器人、数据中心服务器相关PCD设备等）。标的方面，推荐汇川技术（看好国产替代、新机器人零部件及大型PLC布局、软件数字化等新增长点）和季之家。

重卡行业方面，2025年下半年预计在低基数基础上实现小双位数增长，2026 2027年增速放缓至小单位数（与市场预期一致，股价已反映）。电动重卡渗透率持续提升对潍柴影响偏负面且将持续，短期无明显催化剂，因此下调潍柴评级至中性，维持中国重汽中性评级。