【申万互联网传媒】腾讯控股1Q...

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1Q25业绩速评： 腾讯25年Q1实现营业收入1800亿元，YoY+13%，超彭博一致预期3%；调整后归母净利润613亿元，YoY+22%，超一致预期3%。 各项业务——游戏、广告收入超预期；VAS和FBS毛利率超预期。

Q1游戏国内海外均创历史新高，25年增长坚实。Q1国际/本土游戏收入分别yoy+23%/24%，均超预期，过去5个季度呈现增长提速态势。Q1本土游戏收入历史新高（首次站上单季400亿+），长青产品Q1流水增长亮眼，《 》《 》流水历史新高、《 》增长强劲。此外24年Q2/Q3上线的《 》《 》亦贡献增量，其中《 》带动“搜打撤”进一步破圈，4月DAU超1200万（全行业近3年新游平均DAU的最高水平）。Q1海外《 》和Supercell（《 》《 》）表现强劲。 递延方面，1）Q1非流动负债口径递延收入yoy+2%，判断Q1海外递延有较多消耗；2）流动负债口径递延收入yoy+16%，粗略还原Q1流水增速20%。Q1进一步推高递延规模，厚实的递延储备为25年游戏增长构筑坚实基础。 25年重点管线关注定档5.22的《 》及下半年的《 》《 》《 》等（上述均有版号）。

广告超预期，AI赋能扩大。Q1腾讯广告收入yoy+20%至319亿，视频号和搜一搜驱动，AI赋能广告平台（生成图像、数字人直播）和微信生态（AI搜索、公众号文生图工具）的效果逐步体现。我们判断视频号Q1实现高双位数增长（加载率、填充率、时长增长共同作用）；搜一搜受益AI赋能逻辑顺，Q1搜索活跃度和粘性显著提升，我们认为可能成为视频号之后广告新的增长驱动。 FBS符合预期，毛利率新高。Q1金融科技及企业服务（FBS）收入yoy+5%至549亿，符合预期，增长来自理财和消费贷业务驱动，备付金收入增长我们预计亦有贡献。随着理财规模扩大、以及微信电商技术服务费快速增长，带动FBS Q1毛利率历史新高（50.3%） 1Q25 Capex 275亿，yoy接近翻倍，占收入比例15%。此前公司指引25年Capex/收入占比low teens。

Q1毛利率亮眼。Q1综合毛利率55.8%，20年以来新高。其中VAS和FBS两块业务毛利率超预期，主要由于高毛利业务（游戏等）占比提升。 25Q1回购171亿港元，回购均价398元/股；此前宣布25年回购不低于800亿港元。 其他指标上，Q1自由现金流环比回暖（经营现金流环增+资本开支付款环减）至471亿；投资相关收益Q1波动较小，投资收益净额14亿；联营合营净收益Q1 45.8亿。