250515--A股的ROE底...

最近的宏大叙事一连串，导致一些基本面数据我跟得不够紧。到这周我才看到一个一季报的有趣数据，全A扣除金融石化的ROE数据居然在25年Q1见底小幅反弹了。但因为今年一季度还是个通缩的环境，大家都默认A股盈利底没见到；看一眼螺纹和焦煤就知道PPI没戏。

但全A的ROE是实打实在25Q1同比小幅反弹。翻了下底稿我们可以看出，全A和沪深300受通缩影响，营收增速均非常低。沪深300受四大行一季度业绩影响，ROE在一季度的下行幅度有放缓，但还是下行的。可全A的ROE已经回升了，这该如何理解？

我个人认为一个重要归因，是国九条、国资委一利五率带动的资本市场改革在产生实质性效果。23年和22年相比，全A上市公司的股利支付率下降，分红总额下降。而24年年报落地后，全A除金融、石化之外的上市公司股利支付率提升了11个百分点，分红总额从1.42万亿提高到了1.52万亿。我们知道ROE=净利润/净资产，如果强化分红回购，那么就能压低净资产的分母端，抵抗净利润承压的分子端。虽然营收仍承压，但沪深300成分股持续提高分红规模，似乎也对托底ROE起到了作用。

这背后，确实就是制度性变化在发力。很早就有人讨论，既然煤价涨不起来，为何神华还能算红利股？因为红利投资确实不太关心营收增速。一个典型的例子就是，可口可乐的每股收益EPS目前还低于2010年，而2019年之后EPS就一直震荡没增长过了；但持续的高分红一样能把ROE拉到新高，这就是红利之母的魅力，确实在A股市场生效。

从今年1月2号到5月14日，Wind统计的纯债债基收益率均值只有0.34%。而2020年至2024年同期，这个数字分别是2.99%、1.29%、1.12%、1.64%、1.62%。

原因有二，一个是目前长债利率过低、城投债利率也很低，票息空间捉襟见肘。其次，就是YM持续的债市监管，遏制了债券投机的资本利得扩大。

我也是做债的，做不出收益很难受。但是如果我们暂时把和货币当局的对立思维放下，去重温2023年四季度那次重磅的中央金融工作会议内容，会得出两个关键点：

第一，会议认为金融业占GDP比重过高。第二，认为金融应该向实体经济让利。

过了一年半很多人都忘了这个影响会持续五年的会议给出了如此清晰的结论。彼时金融从业人士一片不情不愿中，老银行分析师王剑做出了一个清晰的定论：金融业占GDP比重过高的问题不是银行净息差太高，而是金融机构过剩。

是的，

如果不遏制城投和信托，就没法从源头卡住地方新增隐性债务的水龙头。管制金融，就是管制地方债。

同理，如果不限制金融机构数量，那么就拦不住地方中小金融机构持续为过剩产能的制造业输血，让产能出清的时间一拖再拖。一季度货币政策执行报告中指出：价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。

同一篇报告指出，目前国有大型银行持有全市场 30%左右的债券，但绝大部分为持有到期，其债券交易量仅占全市场的 5%左右， 。这就是无序竞争的一个缩影，也正是这类金融机构更容易为本该出清、但迟迟无法出清的过剩产能提供输血给养。

务虚一点说，如果目前的债市监管持续，2025年全年债市保持较低的收益回报；而随着资本利得与票息双重下降，2026年也是个债券小年的话——

这是我建议，应该暂时放下对立情绪，把2024年一季度至今YM货币政策执行报告里几乎每个季度都会提出的，对长期国债利率过低的关注应该认真思考一下的地方。