250526--大摩宏观策略谈...

·增长判断：全球经济增长显著下行，从2024年第四季度3.5%降至2025年第四季度的2.5%，降幅近1个百分点。虽未衰退，但距全球衰退仅一步之遥。 ·通胀与政策：全球通胀分化，多数国家通胀下降甚至通缩，中国通缩风险延续。各国央行政策分化：欧央行将继续降息；日本央行政策偏宽松；美联储因关税引发的通胀粘性，2025年难降息，左右为难。 ·美国经济挑战：美国经济面临关税、移民政策及财政税收政策不确定性的挑战。穆迪下调美国主权评级，长久期债券发行波动，压制经济增长。预计2025年第四季度，美国GDP增速降至约1%，消费支出实质性放缓。 ·欧洲经济压力：欧洲经济受出口受阻和投资推迟的双重压力，源于美国曾威胁对欧盟加征50%关税（后推迟），给企业带来不确定性。虽德国财政扩张重振国防工业，但难抵贸易冲击。此外，美国低调通过的899条款（针对在美欧盟子公司，最高累计税率20%）引发欧洲企业高度关注，若实施将严重影响其在美投资信心，目前市场和企业界应对不足。

·增长预期：2025年中国实际GDP增速上调30个基点至4.5%，主因关税降级后512事件后90天的关税暂缓窗口带来出口抢闸效应。其中，二季度GDP同比上调至4.7%，三季度上调至4.2%。但名义GDP增速仍较低，约为3.5%，显著低于实际GDP增速，反映通缩风险仍在延续。 ·通缩压力：中国通缩问题未解决甚至可能深化，主要受三方面因素驱动：一是出口拖累，美国对华30%的关税加征（虽低于此前三位数水平但仍可观）致中国对美出口下跌30%，拖累整体出口4.5%；2025年出口平均增速将从2024年的6%降至0%，外需下降加剧产能过剩。二是政策克制，当前政策为反应式框架，二季度GDP因出口抢闸维持高位（接近5%），降低了7月政治局会议出台增量政策的急迫性。三是消费与地产问题，消费靠以旧换新政策支撑但效用高峰期仅3个月，未纳入计划的商品销售增速仅2%-3%；劳动力市场疲弱（服务业就业指数低于疫情前），地产下行的负财富效应持续（房价下跌致居民消费更审慎）。 ·政策节奏：当前政策呈现反应式特征，二季度GDP因出口抢闸托底维持高位（4.7%-4.8%），降低了7月政治局会议出台增量政策的急迫性。未来两个季度政策重点仍为推动已出台的2万亿政策前置发力，增量政策或于四季度出口下滑态势更明显时出台，规模预计为5000亿 1万亿人民币，小于此前预测的1 1.5万亿。消费端政策瓶颈在于社保改革进展缓慢（覆盖农民工需每年数万亿资金，出资方未定；中央对社保促进消费的乘数效应存疑）；地产端政策瓶颈在于中央加杠杆推动去库存面临道德风险阻力，市场自主去库存或需2 3年，但地产对经济拖累将因占比下降而减轻。 ·情景预测：中国经济存在两种可能情景：乐观情景下，若中美谈判进展良好，美国2025年三季度取消与芬太尼问题相关的20%关税，且政策更注重消费端（如扩大消费品以旧换新规模、中央加杠杆补贴服务业消费、财政较好地区试点农民工社保改革），2025年GDP增速有望接近5%（4.7%-4.8%），名义GDP增速超4%，通缩幅度减小。悲观情景下，若中美谈判不顺，90天窗口期后美国额外增加15%平均关税，且政策仍侧重供给侧，2025年GDP增速或仅为4.2%，通缩情况将进一步加深。

·HIBOR下跌：HIBOR（香港银行同业拆息）从5月5日的4%骤降至当前0.6%以下，回到2022年水平。此次下跌主因是5月第一周美元兑港币汇率触及7.75强方保证，触发金管局买入美元、卖出港币操作，单周注入1300亿港币流动性。且在金管局干预前，因存款上升、贷款需求不足，银行间流动性本就不紧张，这进一步促使HIBOR暴跌。在联系汇率制度下，香港市场利率稳定下跌需美联储同步降息以避免美港利差扩大。当前美港利差已扩至2020年以来最高点，套息交易将美元兑港币推至7.83，距7.85弱方兑换保证仅一步之遥，若触及该水平，金管局将收紧流动性。此外，年终股息发放、季末季节性流动性收紧、公司IPO等事件也可能使港币流动性趋紧，推高HIBOR。因此，2025年HIBOR预计处于高度波动阶段，对香港本土经济支持有限。 ·利率与增长：香港市场利率稳定下行依赖美联储同步降息。2025年美联储预计维持按兵不动，2026年美国经济衰退风险及就业市场压力或超输入性通胀担忧，迫使美联储全年降息175个基点，推动香港市场利率稳定降低。经济增长方面，2025年香港GDP增速预计下行40个基点至2.1%，因HIBOR暂时性下跌不足以抵消关税影响；2026年随着市场利率稳定走低，地产和投资有望企稳，GDP增速或小幅上行10个基点至2.2%。

·股票评级：全球股票资产配置调至中性，因全球主要经济体（尤其是美国）2025年和2026年经济增长预期下调，叠加经济增速放缓、短期收益率高企，对股票资产不利。美股是全球唯一超配市场，标普500未来12个月目标6500点，有10%左右上行空间；明晟欧洲指数目标2250点，上行空间3%；明晟新兴市场指数目标1200点，上行空间约3%。日股在全球范围内从超配下调至平配，但在亚洲仍建议超配，投资时不建议对冲汇率风险，可享日元未来12个月11%的升值收益。短期（3 6个月）美股有波动性，因其盈利预期处于下调周期，且联储2025年不降息致收益率高位，对估值支撑有限；12个月视角下，盈利增长与估值支撑将恢复。 ·中国股票：中国股票资产未进一步上调评级，但有结构性改善：投资回报率自2024年下半年触底回升，预计2026年前超越新兴市场，得益于大盘高质量公司降本增效及高科技领域技术突破。明晟中国指数连续两季度符合预期，盈利预期下调周期已三年半，未来下调幅度有限。全球非美元资产配置需求增强，中国低仓位、低估值及长期改善或吸引资金，但短期（1 3个月）受美股波动影响配置有限，需拉长至6 12个月观察。港股预计跑赢A股，因人民币升值预期、中美争议缓和、港股受宏观拖累板块占比低、国家队短期对A股支持弱于南下资金对港股支持。未来12个月目标价：明晟中国指数78，恒生指数24500点，沪深300指数4000点，离岸市场有个位数上行空间。建议聚焦科技、新消费等领域领军公司。 ·其他资产：大宗商品方面，看空原油，因全球增长放缓致需求放缓，中东产油国倾向增产，供需平衡恶化；预计铜需求放缓，因前期中美贸易协定后有前置购买行为；看好黄金，其避险功能支撑价格，若美元走弱或全球增长不确定性增强，价格将获有力支撑。

·增长压力：亚洲经济面临多重下行压力。全球经济增长显著放缓，从2024年四季度的3.5%预计放缓至2025年四季度的2.25%，拖累全球贸易，进而对亚洲出口及资本支出带来下行压力。关税方面，美国对中国征收的关税下降速度快于预期，原预计2025年四季度降至30%的水平已提前达成，但不确定性仍存：美中虽已展开谈判，但达成贸易协议仍面临复杂情况，短期内难以实现；美国与其他亚洲国家的贸易谈判虽可能短期签署协议，但最终关税水平及特定行业关税仍存在较大不确定性。此外，当前周期与2018 2019年首次有关税冲击的周期存在差异，2018 2019年美元走强，而当前美元走弱使得亚洲金融状况指数趋于宽松，亚洲央行得以通过降息应对，预计本次周期对经济的影响与2018 2019年类似，亚洲经济增速或下滑超过1%。 ·看好经济体：在亚洲经济体中，印度、日本、澳大利亚表现相对较优。其中，日本的消费支撑逻辑较为明确：2025年日本基本工资呈现上升趋势，同时通胀下行，实际工资增长有望对私人部门消费形成提振。

A: 上调的主要原因是关税降级，特别是512后90天的关税暂缓窗口可能增加出口量。基于此，二季度GDP同比增速上调至4.7%，三季度上调至4.2%。

A: 中国通缩可能进一步深化的原因主要包括三方面：一是关税影响叠加全球贸易放缓，美国对华30%的关税加征预计导致中国对美出口下跌30%，拖累整体出口约4.5%；二季度出口抢闸效应短期缓解关税冲击，但下半年出口将显著下滑，全年出口增速或从去年的6%跌至0，拖累经济约0.5个百分点，外需下降加剧产能过剩。二是政策框架呈现反应式特征，二季度GDP因出口抢闸维持4.7%-5%的增长，降低了7月政治局会议推出增量政策的急迫性；未来两季度政策重点为已出台的2万亿刺激政策前置发力，增量政策或在四季度出口下滑明显时推出，规模预计5000亿-1万亿，小于此前预测的1-1.5万亿。三是结构性问题缺乏根本解决政策，消费端依赖以旧换新政策，未覆盖商品销售增速仅2%-3%；通缩抑制企业盈利、工资及招聘，服务业PMI就业指数弱于疫情前；地产下行的负财富效应加剧居民消费审慎。解决消费和地产问题需中央大幅加杠杆支持社保改革及地产去库存。当前政策仍侧重供给侧，消费支持不足，今明两年中国难以完全走出通缩循环，名义GDP增速或维持在3.5%左右。

A: HIBOR骤降的主要原因包括两方面：一是5月第一周美元兑港币汇率触及7.75强方保证，触发金管局买美元、卖港币操作，单周注入1300亿港币流动性；二是干预前因存款上升、贷款需求不足，银行间流动性本就不紧。关于低利率维持，因香港市场利率稳定下跌需美联储同步降息避免港美利差扩大，当前美元与港币利差已达2020年以来最高点，carry trade推动美元兑港币至7.83，若触及7.85金管局将收紧流动性。此外，年终股息发放、季度末流动性收紧、公司IPO等事件可能导致港币流动性趋紧，Hibor重新上升。因此今年Hibor仍高度波动，对本土经济支持有限，稳定下行或需等到明年。