大摩闭门会-宁德时代重新覆盖 ...

·与传统制造业的差异：市场普遍将宁德时代误判为普通汽车零部件企业，常将其与福耀玻璃等传统制造业比较。实际上，宁德时代在盈利能力和电子科技领先地位上与传统制造业差异显著。技术上，其电池成本与价格因科技进步及产业链规模效应下滑，推动更多车企负担得起电动车成本并推向市场，是中国电动车崛起主因之一。财务方面，虽利润率下降，但ROIC持续提升，源于资本投入产出比提高，如电池能量密度提升使单GWh投资成本下降、超级拉线技术应用及大产线良率提高等。公司历史累计自由现金流达1200 1300亿，现金流状况良好。市场份额稳固增长：中国市场份额维持在42%左右，未受比亚迪竞争显著影响；欧洲市场份额从三年前的20%提升至当前的42%，其中2024年为35%；在大众的份额从20%提升至60%，萨兰蒂斯业务也保持较大份额。总体而言，宁德时代并非传统汽车零部件供应商，而是电池技术革新、产业链成本下降的推动者，未来将引领零碳经济。 ·化学体系与组合应用：宁德时代的化学体系包含磷酸铁锂、三元锂和钠电三种，可产生多种组合。如混合动力双核系统，采用一半钠电与一半三元锂或磷酸铁锂的组合，应用于同一辆车，能解决冬季续航、北方寒冬充电性能及电池成本等问题。在材料科学方面，公司的涂布、改性、锂离子电池性能增强、仿生及安全性强化等技术，形成了强大且分等级的体系，不同技术排列组合可衍生出不同性能的产品。 ·核心产品与未来技术：宁德时代已构建覆盖多场景的核心产品矩阵，包括面向乘用车的麒麟、逍遥、神行系列，面向储能的天恒产品，以及面向商用车的天行产品，各系列针对不同行业或应用场景痛点提供解决方案。麒麟电池包两三年前推出，起初因车企倾向自主研发未广泛应用，后因小米车型采用实现长续航而获推广。一体化滑板底盘目前未被主流车企（如小米）采用，但已应用于robotaxi领域，未来或被新兴电动车企业（如假设的vivo）用于自动驾驶出租车等场景。未来，公司规划了第二代大电池和无负极技术两项颠覆性技术。无负极技术预计2026年上车，其无石墨负极，充电时自动生成金属锂负极，可将电池能量密度提升50%以上，是固态电池技术的必备基础。当前市场对固态电池技术存在过度炒作现象，无负极技术掌握程度可作为判断企业技术实力的重要标准。宁德时代研发自上而下、分等级、按顺序推进，技术突破与应用衍生呈“技能树”式升级。 ·电动车需求渗透分析：电动车需求渗透并非线性递增，短期放缓后加速属正常。如欧洲市场，2024年EV增速仅6%，2025年前5月增速提升至32%-35%，呈加速态势。中国市场也有类似特征，虽短期可能放缓，但长期渗透轨迹仍在，行业属结构性增长。 ·单车带电量提升逻辑：电池领域存在类似半导体摩尔定律的规律，能量密度每两年提升20%，由头部企业在材料科学体系、CTP技术等方面持续研发驱动。中国市场单车带电量方面，2020 2022年因五菱宏光等迷你EV车型占比快速提升，带电量增速放缓；当前迷你EV占比逐渐下降，预计未来单车带电量将以每年3%-5%的速度提升。宁德时代2024年发布的增程式混合动力电池，使带电量从30度电提升至40 50度电，纯电续航从100公里提升至300公里以上，推动单车带电量增长。 ·电动商用车与换电模式：电动商用车领域，电动轻卡当前渗透率为8%，10%被视为关键拐点（参考中国电动车2021年渗透率达10%后，三年提升至50%的逻辑），因存在类似网约车市场的套利空间，其渗透率提升可能更快；电动重卡当前渗透率超20%，但主要集中于矿山、码头等短距离运输场景，长续航（1000公里以上）跨省运输仍面临挑战，因此对其渗透预测较为谨慎。换电模式方面，宁德时代与中石化战略合作推动换电站建设，通过电池租赁模式降低电动车成本（电池占比40%，租赁可使成本下降40%），并利用电力波峰波谷电价差套利。其换电网络使用标准化巧克力电池（1号、2号块），可同时覆盖乘用与重卡领域。当前已自建1000多家换电站，未来3 3万座计划通过授权方式运营，以保持宁德时代轻资产属性。 ·利润保守性与资金池：宁德时代利润表现保守，一是每年计提大额质保金（约3 4%）和客户返利（未实际支付或长期支付，如三年或五年），累计形成700亿预计负债；二是实际保证金年发生仅0.3%（因电池质量好无违约），预计负债可冲回。少计提或冲回预计负债能支撑未来盈利稳定性，即便面临价格战或需求减速等极端情况，仍可保持较好利润率。当前A股估值为8倍EV/EBITDA、17倍PE，2026年或升至12倍，2027年维持12倍。与比亚迪PE倍数持平但存在不合理折价，与LGES对比亦不应更低。 ·储能市场风险与全球布局：美国储能市场风险方面，中美贸易进一步升级可能性低（因稀土及冶炼技术制约其产业链），特朗普加征100%关税致股价跌15%已反映在价格中，2024年美国储能份额从40%调至10%。全球储能市场，2025年中国、中东、澳大利亚、欧洲需求爆发，年初宁德时代获澳大利亚、中东数据中心订单，全球储能预计增长45 50%。全球储能放量可支撑未来几年20%复合增长率。 ·近期销量与订单分化：近期汽车需求呈现零售销量与新增订单分裂特征。6月16 22日周度零售数据显示，多数车企环比双位数增长，比亚迪周环比增19%，吉利增12%；但新增订单环比下降，比亚迪、吉利均降个位数。这受半年底车企冲量及7 8月汽车淡季影响，半年底冲量使交付数据较好，而淡季导致新增订单放缓，过去三年7月销量环比降2 10个百分点。当前电动车行业负面消息多，如比亚迪减产、暂缓扩产传闻，部分地方政府暂停以旧换新补贴，新补贴预计7月发放，期间有短暂空窗期。新车竞争格局受关注，小米新车订单表现突出，后续小鹏G7、理想I8、蔚来乐道L90等同价格区间新车将上市，需关注市场份额变化及消费者对产能限制的反应。 ·车企60天账期影响：车企60天账期对行业影响存在不确定性。60天账期到期后，车企支付方式（现金或商业票据）未明确，不同支付方式影响有别；供应商发货到车企确认收入的时间间隔未计入60天，存在隐形时间成本。2024年车企曾要求供应商年终额外降价，市场关注2025年下半年车企是否再次压价，这或改变车企与供应商关系。终端需求是关键，需求好时双方利润分配较缓和，需求淡时则存在博弈。后续需关注7 8月淡季表现，因市场预期降低，可能出现淡季不淡情况，相关动态将根据新消息及时更新。 ·预计负债与回购可能性：关于宁德时代预计负债冲回问题，2024年因行业整体减速（欧洲车市降速导致利润承压），公司未选择冲回质保金、客户返利等预计负债。若2026年需求下行、盈利出现下滑，公司可能通过冲回预计负债增强防御性。对于资金使用策略，存在将该部分资金用于回购股份的潜在可能：一方面可避免客户知悉公司过多利润，另一方面当前投资者未对该部分资金给予估值，回购股份被认为是较好的策略。 ·AI领域布局与定位：宁德时代在AI领域布局广泛，已涉足几乎所有AI领域，包括低空经济、机器人等。在低空经济领域，公司2024年已开展空中出租车业务，其电池应用于峰飞航空的飞机，并亮相春晚。针对低空经济的特殊安全需求，宁德时代的动力双核系统解决了动力总成问题，保障持续供电以避免安全风险。在机器人领域，公司亦有投资。当前全球EV领域（除特斯拉外）市场份额与估值最大的企业为宁德时代。基于其在AI领域与动力系统的双重布局，存在成为电动汽车领域全球冠军的可能性，且有观点认为“统治EV者或可统治电动交通工具”。

A: 近期电动汽车市场零售销量与新增订单出现分化：6月16-22日周度数据显示，多数车企零售销量环比双位数增长，但新增订单环比下降。主要因半年底车企冲刺销量目标推动交付数据向好，而七八月份为传统淡季，新增订单有所放缓。行业层面存在较多负面消息，包括比亚迪减产、暂缓扩产传闻，地方政府暂停以旧换新补贴，且过去三年7月销量环比下降2-10个百分点，市场情绪偏悲观。但需关注车企自身车型表现，如小米新车订单表现突出，后续小鹏G7、理想I8、蔚来乐道L90等同价位新车型将形成竞争，需重点观察各车型定位、定价、订单爬坡节奏及市场份额变化，同时存在对小米产能限制可能导致消费者转向其他车型的讨论。 A: 短期对行业影响有限，主要存在三方面不确定性：一是支付方式存在差异；二是发货至车企确认收入的时间间隔未计入60天账期，形成隐形时间成本；三是车企可能要求供应商额外降价。最终影响取决于终端需求：需求向好时双方受益；需求疲软时利润分配可能产生矛盾。后续需观察6月底冲量阶段后7-8月情况，可能出现淡季不淡现象。 A: 去年因行业整体降速，宁德时代未冲回相关预计负债，也未调整计提政策。若行业保持健康发展则无冲回必要；若未来需求下行、盈利下滑，可能通过冲回增强防御性。此外，考虑到资产负债表中该部分未被投资者估值，用其回购股份可能是较优策略。 A: 宁德时代已通过参股、入股、控股等方式广泛参与AI领域布局，覆盖低空经济、机器人等多个方向。在低空经济领域，其电池已应用于峰飞航空的空中出租车，并通过双核动力系统解决了低空场景下的动力总成安全问题；在机器人领域亦有投资。基于其在电动汽车领域的市场份额与技术积累，若能持续统治EV领域，则有望成为电动交通工具领域的全球冠军，核心竞争力在于AI与动力系统两方面。