250707--大摩宏观策略谈...

·大而美法案结构与赤字影响：大而美法案是财政刺激与扩张措施，减税幅度远超减支。虽有对医疗、社保等领域的少量减支，但减税力度更强，使财政赤字面临长期扩张压力。若法案持续实施，未来10年美国财政赤字率预计将提升近3万亿美元，结构性赤字维持高位常态。法案‘先享甜品’，减税立即生效形成短期刺激，减支滞后执行。这种时间差使短期经济基本面或受提振，但长期财政纪律性缺失问题凸显。市场对美国财政可持续性的担忧源于长期赤字率占GDP近7%的高位，引发对美国国债可持续性的质疑。 ·法案对美股及美元资产影响：短期，美股有支撑：美国企业业绩受益于财政刺激，AI热潮未被证伪（调研显示美国AI需求端资本开支仍强），强化市场信心。长期，资产配置面临调整：美元指数已从高点贬值超10%，预计至少再贬6%，全球主权基金、养老金等基于美元贬值预期，逐步减少部分美元资产配置并加强汇率对冲。市场认知有矛盾：个人投资者对美股企业创新能力与业绩仍存信仰；机构投资者处于对‘美国例外论’的渐进祛魅中，倾向多元化配置或风险对冲应对美国长期债务问题。

·关税大限三种可能情形：关税大限后有三种可能情形及对企业投资信心的影响。基准情形下，三个月暂停键可能延长，现有关税结构难极大改善，贸易不确定性仅被暂缓，未解决。受此影响，2025年美国、东南亚等与美国贸易产业链相关经济体的企业仍缺乏信心，不敢投资，全球经济及企业界信心的不确定性将延续，难全面改善。恶化情形下，若部分国家谈不拢，关税或在当前水平进一步升级，中美、美欧、美东南亚间谈判若受阻，产业链将受更大打击，亚洲出口链面临极强压力。乐观情形为各国纷纷达成协议，但可能性偏小。总体而言，当前暂停键延续的基准情形更可能持续，企业投资信心不足的状态也将随之延续。

·汇率非中美博弈核心：当前中美博弈的核心并非汇率。首先，当前中美贸易问题背后涉及全球产业链重构、地缘政治竞争及技术管控与竞争，已超越传统汇率调节工具范畴，人民币汇率升值无法换来美国在科技贸易限制方面的实质性政策让步。历史经验显示，2005 2007年人民币显著升值，2010 2014年延续较强升值步伐，这两个阶段中国对美贸易顺差均不降反升，说明汇率与结构性失衡无直接线性关系。其次，当前中国与1985年日本面临的经济环境差异显著。中国目前处于通缩阶段，PPI持续为负，企业利润承压，实际利率（经PPI和名义GDP调整后）偏高，预计2025年可能继续降息15个基点以缓解企业实际融资成本；若人民币较快升值，将进一步压缩出口企业利润，削弱内需和消费修复动力。而1985年日本处于经济增长较强阶段（至少持续至1990 1991年泡沫破灭前），面临通胀和资产价格膨胀，基本面支持日元升值。此外，解决当前结构性再平衡需依赖制度改革而非汇率调整。中国增长模式仍偏向投资驱动、供给扩张，存在深层次路径依赖和体制机制问题，若不调整财政机制、地方政府激励机制等制度，仅靠汇率工具难以实现真正再平衡。基于以上分析，预计未来12个月人民币对美元仅升值约1%（该判断已涵盖美元指数从高点贬值超10%后至少再贬6%的假设），人民币对一篮子货币在未来半年至一年无明显升值可能。

·美股市场短期与中长期：美股短期有调整压力，三季度或因关税不确定性、大而美法案争议及盈利预期下修，使部分投资者获利了结。但中长期（6 12个月）走势强劲，一是盈利预期调整变化率明显放缓；二是2026年3月起美联储将激进降息（预计7次），随三季度向四季度过渡，市场对降息预期更强烈，历史显示联储降息周期支撑股市；此外，近期中东危机缓和使油价下降，利好经济；大而美法案899条款对非美投资者影响降至最低，无需担忧外资大规模撤出。6 12个月维度下，美股市场条件优秀。 ·中国市场波动与信心：中国股市短期（二季度底至三季度）大概率波动升高、震荡。波动因子有：7月9日美国90天关税到期、8月12日中美特定关税休战期到期、6月下旬至三季度新消费股解禁、2025年7月底政治局会议预计无大招（政策或9月底或10月调整）。短期建议保守配置，关注业绩确定性高的股票。中长期（6 12个月）信心足：2024年起中国股市投资回报率提升，盈利预期调整幅度放缓（前期近4年下降，下调空间有限）；2025年6月全球资金净流入中国市场（被动资金为主，主动公募净流出）。待三季度事件消化，预计四季度前市场更稳定，6 12个月平稳趋势或确立，吸引全球投资者增加配置。

·消费市场分化与通缩压力：新消费与传统消费呈现分化表现。新消费股票在四五月蓬勃发展，6 7月出现获利回吐，但基本面增速仍快于大盘，多数公司能维持较好增速水平。传统消费方面，白酒、啤酒、奶业、体育用品等板块（在港股消费板块中市值占比较大）基本面变化不大。通缩压力持续较大，4 6月，外卖平台补贴大战愈演愈烈，导致价格不断下行。618大促后，7 8月价格仍难快速反转，通缩压力维持高位。需求层面，未进一步恶化，但也未明显向上加速，整体处于弱势盘整状态。 ·消费政策预期与影响：消费政策方面，国补下半年将持续执行，6月初部分地区因补贴用完暂停，7月已陆续恢复。上半年国补对家电（尤其是空调）拉动明显，因2024年上半年无国补，基数较低；下半年虽增速放缓，但仍能维持正增长。关键变量在于2026年国补是否延续，若停补，需求可能出现负增长，参考2012年家电补贴经验，行业需2 3个季度消化下行压力。生育补贴方面，地方政府（如内蒙古3月）已推出相关举措，但落地需时间，补贴力度和金额是关键因素；由于周期长、覆盖人群有限，难短期拉动消费。消费情绪改善更依赖整体收入及资产价格（如房地产价格平稳）。 ·中报期看点与投资建议：中报期消费股看点主要集中在利润增长与现金流。利润增长点来自利润率扩张、产品结构调整及生产效率精进；现金流方面，多数公司能维持稳定付息率或绝对付息金额。投资思路上，当前未到重大调仓时间点，重点关注三类标的：一是长期经营稳健、增长与回报平衡的安踏、百胜中国；二是困境反转的奶业伊利和周大福；三是高成长标的，如近期受风波影响股价回调的居子生物（长线提供进入机会），以及泡泡玛特（未来2 3年有结构性机会，不建议追高，回落可择机进入）。

·中国AI需求与硬件瓶颈：中国AI推理需求强劲，但硬件供应存在多重瓶颈。GPU不足致DeepSeek R2延期；B30芯片被国内大模型开发者知晓，未官方采购，下半年产量约200万片；华为910C未上市。互联网大厂ASIC芯片推理可用，但训练算力不足，且受TSMC代工限制。当前中国CSP观望，若英伟达芯片禁售或华为芯片受影响，中国AI资本开支有下修风险。 ·美国AI需求与产能情况：美国AI需求2025年强劲，Hyperscaler Capex同比增43%。TSMC 2025年底产能约9 9.5万片，较2024年底7万片增长33%，看好2026年美国AI需求。英伟达受美国分析师关注。 ·全球资金对中国科技股看法：1月底DeepSeek事件扭转国际投资人对中国科技创新能力的怀疑，中国高端制造产品进入国际市场，提升对中国创新能力的认知。但中国企业出海有不确定性，地缘政治风险（ADR退市、实体清单等）影响投资人风险溢价计算。大而美法案八九9条款征税风险降低，抑制短期资金分散投资，叠加美股与中国因子波动，短期科技股资金布局窗口未到。

A: 截至2034年，美国国债额度将递增约3万亿美元，其中超2/3将在2029年前完成递增。因此，债务上限的提高具有前置性特征，将对美国债务资产负债表的平衡与健康状况产生影响。

A: 该法案本质是减税政策的延续，主要惠及高收入家庭，对财政及整体需求的刺激作用有限，预计2026年仅拉动美国实际GDP增长0.2个百分点。此外，未来关税的不确定性及医疗保障支出缩减对低收入家庭造成负面影响，进一步限制了整体经济刺激的扩张程度。

A: 三种情形分别为：第一种基准情形是美国政府延续谈判期，美国财长贝森特倾向于将停火区间延长三个礼拜至8月1日；第二种情形是关税进一步升级，税率提升范围可能在10个百分点至70个百分点之间；第三种乐观情形是即使双边、多边谈判未达成协议，仍可形成框架明确未来关税方向。目前根据财长指引，基准情形和升级情形发生可能性较大。

A: 美股策略分析师Michael Wilson认为，三季度美股可能出现调整，但6-12个月走势仍将保持强劲。短期调整压力来自关税不确定性、大而美法案经济刺激效果争议及盈利预期下修引发的获利了结；中长期看，盈利预期下修的变化率已明显放缓，市场对2025年3月起激进降息的预期增强，叠加中东危机缓和带动油价下降利好经济周期，以及大而美法案899条款对外资影响降至最低减少外资撤出担忧，6-12个月美股市场条件优秀。

A: 短期预计波动升高、区间震荡，主要受7月9日美国关税到期日、8月12日中美关税休战期到期、新消费股解禁期、7月底政治局会议无大招等因素影响，建议配置业绩确定性高的股票；6-12个月预期向好，因2024年起中国股市投资回报率将提升，盈利预期调整幅度放缓，前期4年调整后进一步下调空间有限，待三季度事件消化、市场趋稳后，全球资金有望增加配置，趋势或确立。

A: 中国人工智能领域推理需求强劲，但硬件供应是主要瓶颈。DeepSeek R2因GPU不足延期；英伟达B30芯片未通过官方途径下单，台湾产业链预计其下半年产量约200万片，若无法在国内销售，华为910C为备选方案但尚未上市。互联网大厂自研的ASIC芯片可满足推理需求，但训练算力不足，且受限于台积电代工产能。当前云服务提供商处于观望状态，若英伟达芯片禁售或华为芯片受中芯国际产能/良率影响，中国AI资本开支存在下修风险。美国方面，2025年Meta、Google、Amazon等超大规模云服务商资本开支同比2024年增长43%；台积电2025年底AI芯片产能预计达9万至9.5万片，较2024年底的7万片增长33%，看好2026年需求，英伟达仍是重点关注标的。

A: 1月底的DeepSeek Moment是关键转折点，此前国际投资人对中国科技领域创新能力及产出世界级持续创新公司的能力高度怀疑，此后这一印象大幅扭转。中国电动车电池等高端制造产品持续进入国际市场，进一步提升了国际投资人对中国高端制造及人工智能领域创新能力的认可，修复了其对中国产出全球性领军企业能力的信心。但需注意，中国企业进入海外市场仍面临不确定性，地缘政治风险虽未纳入基准情形，但会被全球投资人计入风险溢价计算框架。此外，大而美法案899条款对非美投资人美国财务投资征收报复性税的可能性大幅降低，抑制了前期预计的主权基金、养老基金分散性投资变化。中长期看，美元弱势延续及中国可投资机会增加，预计6-12个月维度将吸引更多资金；但短期因消化899条款影响，叠加美股短期优化与中国市场波动因子，科技股大规模资金布局并非近期窗口机会。