250319--资本开支总体略...

🌟整体业绩：收入及利润全面beat、经营杠杆继续释放。①收入整体超预期2%，分业务看游戏超预期4%、广告超预期3%、FBS超预期0.5%。②经调整净利润553亿，同比增长30%，超预期4%，经调整净利率32.1%（yoy+4.6pct），部分来自毛利率改善（yoy+2.6pct），费用率同比改善0.4pct。③本季度经调整口径下分占联营及合营公司盈利达到77亿（去年同期45亿），剔除该部分经调整利润为476亿，同比增长25%；经调整经营利润同比增长21%。 ④净现金768亿、Q4自由现金流45亿，所得税率改善显著（19% vs 去年同期26%），主要由于经营利润增长。

🌟游戏： ①国内游戏：收入同比增长23%，好于市场预期。王者荣耀及金铲铲流水同比增长double-digit，无畏契约流水同比翻倍以上，三角洲行动季度流水超10亿。②海外游戏：收入同比增长15%，好于市场预期，主要受到荒野乱斗、PUBG以及新游流放之路2贡献带动。③递延收入余额合计1063亿元（同比增长19%、环比下降6%），为后续收入增长奠定良好基础。

🌟广告：收入同比增长17%、好于市场预期，主要驱动来自视频号、小程序以及搜一搜，以及持续升级AI驱动的广告技术平台。视频号广告yoy+60%以上，广告加载率仍较为克制（3%-3.5%），微信搜一搜广告同比翻倍以上。近期高频数据显示腾讯广告25Q1以来同比表现仍然强劲，有望延续高增速。

🌟FBS：收入同比增长3%、基本符合预期。①支付业务收入同比持稳，我们跟踪商业支付GTV 24Q3 yoy+2.6%，24Q4 yoy+3%，，25年1+2月 yoy+3%，预计25Q1支付收入仍保持稳定；②理财及小贷业务保持较好增长，我们预计2024年理财AUM同比15-20%增长；③预计云业务收入增长在个位数水平，公司将GPU分配给内部应用从而对外部云服务有所限制。AI云收入2024年实现翻倍增长，企业微信收入Q4同比翻倍，腾讯会议Q4收入同比增长40%以上。伴随AI战略持续深入，预计云业务2025年有望实现显著加速；④Q4视频号电商佣金收入预计在10-15亿，该部分收入利润率较高，亦带动FBS毛利率显著改善。

🌟资本开支： 24Q4 366亿，24Q3 171亿，24Q2 87亿，24Q1 144亿元，2024全年768亿，2023全年239亿元，同比大幅提升，显示公司在AI投入力度和决心。#2025年资本开支指引为营收的lowteens、对应约800-1100亿、中位数大致符合我们此前预期（850-1000亿）。

🌟股东回报：#2025年预计至少回购价值800亿港元叠加现金红利增长32%至约410亿港元、2025年总股东回报最少达1210亿港元。

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