250512--中美日内瓦经贸...

当前的宏观总量定性应为4月对等关税长期对立导致的全球贸易与制造业生产降温的通缩预期risk off彻底结束，但不足以回到risk on区间，因为中美各自均是回到了各自3月的叙事基线上来。中国分子环比修复弹性更大，但是 。中国分母维度固本培元，财政无刺激无抽水，也无大幅降息预期，中债10Y在1.7震荡消灭资本利得，关注 。

美国分子预期略好于3月，分母预期持平中性，因此美长债没资本利得，策略是短债票息。美债10-2Y由于总量分子预期改善的陡峭化能够支持纳指表现强于恒科。中期维度，中美双方均处于各自的经济软着陆进程中，回到了各自2-3月的叙事，一个比当时分子略弱一点一个略强一点。各自的基线品种仍分别是中债长端、美债短端和黄金，其中美元黄昏叙事结束后随着美元指数反弹至103左右，

今日中美双方宣布于5月14日前下调双方关税税率。在本轮谈判后，美国对华145%关税中，还剩10%的基础对等关税（4月2号说加34%，本次减掉24%，剩下10%）和20%的芬太尼关税（分别于今年2月、3月加征），但是考虑到4月中旬进行过一次关税豁免，实际剩余的关税税率应该比30%要低，可能在27%左右。叠加2018-19年的第一阶段301关税（平均12%关税）， 。

4月2号之后中美双方互相报复性征收的部分，即34%以上部分的对等关税是 ，剩余的34%中的24%是推迟90天，也就是说理论上来讲，即便90天后对等关税回归，也就是54%的关税，这个 ，乐观预期的上限变成了最坏的下限。

川普为何大转弯，这个问题已经不重要了，这是美式reopen；不需要理解为什么，先接受现实。现在根据昨日会议出口调研反馈，我们可基本认为按3月的情况即当时有20%芬太尼关税的存在，尚不影响出口；而如果多10%关税，在供应商、贸易商和消费者三方分摊后受影响程度可控，中国出口排产可恢复。因此目前90天的豁免谈判期还剩50多天，中国出口企业与美国进口商都有充分的理由规避未来的不确定性，先默许当前的关税，释放进出口需求。

对中国而言，我们已知4月PMI下降较大的分项不是出口，而是生产；即企业仅考虑去库存不考虑补库存，而目前则有更为充足的理由进行一次重新开工补库存，在一个多月的战略窗口期内把之前少生产的、和本该在更远期生产的库存全部补齐并尽快抢出口。因此，这个从国际贸易封冻——到解冻的过程，支持此前因为出口lock down导致的中国总量分子评分下修回到3月水平；至于这次抢出口50天之后的事情，需要后面的数据再验证了。因此我们应该明确，下一期PMI改善最明显的不一定是出口新订单，而是制造业生产开工，这对PPI回升能提供一定助力。

此前政策预期强，支持权益资产补缺口。但是一直没补缺口的是内需+出口依赖度高的非稀缺性大宗商品，如铁矿、铝。沪铝4月与沪深300拉出了较大的劈叉，原因即没有分母托底、纯考验当期分子的大宗商品是当期环境下最受损的，商品和PPI定价的分子实然符合宏观分子评分，是低于3月很大一块的。而随着关税超预期暂缓、中国出口企业排产预期恢复需要重新补库存，

从分子分母实然来看，目前的关税风偏改善不支持权益宽基大幅突破3月底区间。和3月当时相比，地产小阳春走弱幅度超预期。DS为代表的中国互联网企业CAPEX也进展不畅，不支持彼时的东升西落论。因此在此前最弱的铁矿、铝等被出口预期打下来的大宗商品回补缺口并回归3月下旬区间，我们应认为本轮分子下修——上修的cycle已经完成。

继4月出口超预期、部分机构将二季度中国GDP预期从4.8上修到5%一线后，目前应继续上修至5.1-5.2%一线。对中债来说，这首先意味着降息预期进一步打消，10y中债1.6%完全定价年内30BP降息预期，目前底部区间牢不可破。但同时也意味着全年实现5%增长的难度大幅下降，财政发力会进一步后置，即三巨头只给权益市场真金白银、给其他行业只吹喇叭没有钱的情况不会发生改变。

从经济增速强劲、降息预期后置角度，目前不支持中债走牛，10Y中债合理区间上移至1.7%。但如果定价年内只有上周的10BP降息，那么10Y中债的调整极限也不过在OMO+40BP即1.8一线。年初债灾的1.9位置需要同时满足DS带动固投预期、楼市小阳春+出口好才行，仅靠出口好一项不足以带动中债回到那个位置。

，评估框架回到就业-通胀的常规框架上来。降低关税的补库同样带动美国PMI回升，这为二季度美国经济数据表现强势能够提供坚实支撑。因此通胀下≠美国分母预期宽、降息预期前置，反而意味着软着陆概率更大，经济强势支持9月降息而非7-8月降息。由于2月的DS证伪M7论、4月的美国新兴市场论在目前的情况下均消失，标普500中枢似乎可以上修至5800区间，即高于3月下旬。证据即目前10Y美债利率已在实际利率影响下高于3月下旬区间，达到了4.4一线；这说明美国总量分子目前的位置，高于彼时对M7增速大幅下行拖累美国固投时的位置。

避险情绪退潮支持此前过度定价美元黄昏的美元指数、黄金完成各自的unwind。假如认可上述的大宗商品补4月缺口观点，那么随后4月初开始的美元超跌、黄金超涨也均需回归，如果各自幅度对齐即回到4月初对等关税刚落地、但尚未定价美元黄昏时的位置，美元指数103区间、COMEX 黄金3100-3200区间。