250806--大摩周期论剑：...

·反内卷政策工具梳理：近年反内卷政策脉络清晰。去年年中，国务院发布公平竞争管理办法，抑制地方政府对产能投资的过度减税支持；同期，制造业贷款增速向理性发展，窗口指导弱化。今年新增两项政策：3月国务院出台应付账款管理条例，要求大企业对小企业应付账款尽量不超60天；近期国务院与发改委联合发布地方政府投资性基金管理条例，督促地方投资基金理性投资。政策通过资金引导限制产能扩张、消化过剩产能。数据显示，制造业424个子行业中123个应付账款超60天，汽车、电子设备等行业问题突出；应付账款占总负债约5%，若优化，制造业总负债增速或放缓至2%-3%，低于上轮供给侧改革低点；高风险制造业贷款占比约8.3%，保守估计在8%-10%。 ·制造业负债与产能分化：制造业负债增速有阶段性变化。去年年中起，制造业总负债增速理性回归，今年一季度因应付账款回弹，但贷款增速继续放缓。本轮与上轮产能过剩不同：上轮是十几年积累的陈旧产能过剩，2016年供给侧改革一次性消减；本轮是疫情后及房地产下行周期中，制造业转型投资的新兴行业（如光伏）新产能过剩。当前行业分化明显，74%工业行业放缓投资增速，40%趋稳，20%（如汽车）仍依赖应付账款支撑投资。 ·金融体系风险消化能力：金融体系有消化产能过剩风险的空间。前期影子银行、房地产等金融风险消化彻底，为产能过剩风险留出空间。制造业贷款利率定价理性化保护银行息差，保障银行利润。需求侧政策助力产能化解，7月结构性金融政策工具及开行5000亿城市更新贷款、5000亿开行基金（可作地方政府资本金）投放，支持基建投资。高风险制造业贷款预计3 4年消化，对银行资产质量及信贷成本冲击不大。

·快递行业反内卷观察：近期快递行业反内卷动态显示，广东地区提价以底价抬升为主，不同品牌间有小幅溢价。监管倾向于份额不大幅变动，可根据份额变动调整品牌间定价底价的溢价。当前广东提价类似悲观情景，即短期大幅提价叠加份额管控，可能短期提升所有玩家利润（利润薄、规模小的玩家弹性更大），但中长期或减缓行业整合、加剧产能过剩。提价可持续性面临需求挑战，若上游价格上涨而需求未有效释放，可能挤压电商中游利润，需观察成本吸收情况。后续需关注：广东及义乌提价的持续性、义乌是否跟进二次调整；快递提价对电商快递需求的影响；主要玩家份额变动（判断行业整合或分散方向）；其他区域是否跟进调整。目前电商快递需求增长维持双位数，但宏观经济三季度有放缓风险。 ·顺丰评级上调逻辑：基于多维度分析，近期将顺丰评级从平配调升至超配。行业对比上，二季度通达系等国内快递玩家盈利预期差且全年目标需下修，而顺丰国内业务无需下修盈利目标，其高端核心业务（Premium Parcel）对行业激烈价格竞争相对免疫。其次，顺丰自去年下半年启动的“激活经营”机制，通过降本或增收利益分享激发降本增效动力，已取得较好效果，管理层对年净利润率提升0.2%-0.3%有信心，个体努力可抵御部分周期波动。再者，顺丰在AI领域的探索与应用有望增收、降本及提升服务质量，相比中通、圆通，其AI创新更具货币化潜力。估值上，顺丰港股配股及发行可转债后股价回调，当前迎来买入时点。按盈利预测，2025-2027年自由现金流收益率预计达6.5%-8%，吸引力显著；公司未来两年资本开支或小幅下降，盈利增长将提升自由现金流收益率，有机会提升股东回报。此外，二季度扣除Reits损益的利润增长预计为11%-12%，与市场一致预期大体一致。 ·顺丰风险提示：顺丰需关注宏观经济风险。相较于通达系，其对传统工业、消费需求的敞口更高，而通达系主要依赖电商快递需求（当前维持双位数增长）。若宏观经济三季度放缓，可能影响顺丰国际、快运及供应链业务收入增长；其同城业务收入增长也存在不确定性，取决于电商外卖或闪购大战的持续性。

·行业与公司基本情况：新和成是国内头部营养品、维生素、蛋氨酸、动物营养及人类营养领域的供应商。从市场份额看，其全球蛋氨酸市场份额约15%，维生素E全球份额约30%，而维生素和蛋氨酸市场国际玩家较少，行业集中度较高。未来三到四年，营养品行业产能增长（考虑在建产能如期达产）预计在5%以下，与全球营养品年需求增长匹配，该行业面临的供需压力远小于大化工行业。 ·产品价格周期分析：新和成主要产品包括蛋氨酸、维生素及香精香料（香精香料业务利润增长稳定）。维生素价格当前处于周期底部，去年巴斯夫爆炸引发涨价后，价格已跌回爆炸前水平。其中，维生素A生产商多处于盈亏平衡线或亏损，维生素C类似，维生素E稍好但仍处低价。因行业集中度高且生产商盈利承压，维生素价格进一步下行压力不大。蛋氨酸方面，2025年7 8月价格达三年高位，但新和成三季度投放的18万吨新产能（占全球产能数点）或施压价格。不过，当前股价已部分反映下行预期，2025年公司业绩预计约60亿，对应PE仅11倍，隐含的蛋氨酸价格或已回2024年水平。短期来看，下半年海外产能升级改造致供应增量有限，且蛋氨酸需求（以出口为主）良好，价格走势仍需观察。 ·公司质量与增长潜力：新和成经营质量优秀，历史上无增发割韭菜行为，管理层基本无减持，项目执行力强，财务指标良好。财务健康度方面，2023年（周期不好时）自由现金流为正，2025年预计为净现金状态（化工行业净负债率普遍在70%-80%）。周期底部利润测算显示，公司底部利润约35 40亿，对应Roe约10%、PE17 19倍、PB1.8倍，估值在周期低点较为合理。未来增长方面，公司计划在2026 27年投建HA项目、工程塑料项目及PA66等高端新材料项目，有望成中长期增长点。综上，公司当前估值合理、质量高且增长有储备，在化工板块中优势显著。

·电解铝价格支撑逻辑：国内电解铝产能在上一轮供给侧改革中被限制在4500万吨的天花板，当前运行产能已接近4400万吨，行业整体产能利用率达96%，因此国内电解铝产能增量非常有限。2025年国内电解铝产量增速预计不到2%，需求增速接近2%，供需基本打平，支撑铝价维持高位。政策方面，国家要求电解铝企业在十四五末将铝水比例提升至90%（当前行业平均为75-76%），并要求2027年电解铝企业绿电使用比例超过30%，后期或对供给侧形成限制。海外方面，国内企业因产能限制转向海外（尤其是印尼）新建产能，但印尼受火电供应限制，产能扩张规模低于规划。2025年底印尼仅阿达罗50万吨、青山与新发合资30万吨电解铝产能投产，2026年印尼产能无明显增量，全球电解铝或出现小幅供应紧缺，支撑铝价维持高位。 ·成本优势与利润增厚：中国宏桥布局铝土矿-氧化铝-电解铝全产业链，铝土矿100%进口，其中80%来自几内亚及联营公司赢联盟，采购价格显著低于市场73-75美元水平，且赢联盟优先保供。2025年因国内外氧化铝产能增量明显，价格出现明显回调，虽对公司外售氧化铝的利润贡献有一定影响（外售比例有限），但低氧化铝价格增厚了电解铝单吨利润。电力成本占电解铝生产成本约35%，公司山东产能46%使用自备电，受益于动力煤价格大幅下跌，年初自备电价格降至3.5-3.6毛，二季度或进一步回调；公司正将产能向云南转移，利用当地水电，丰水期水电价格三季度或降至3.4毛，进一步降低电解铝成本并增厚利润。 ·高股息与估值优势：中国宏桥分红比例稳步提升，从2018年的32%提高至2024年的63%，当前股价下股息率约8-9%，显著高于电解铝同行平均4%的水平。公司持续通过公开市场回购股票并注销，2025年初以来已回购不到2亿股，花费约26亿港元。此外，公司参与几内亚西芒杜铁矿1号、2号矿开发（中国宝武主导），该项目总产能6000万吨，预计2027年产能爬坡完成，按公司21.6%的持股比例，预计将带来130万吨铁矿石量及约17亿利润贡献。估值方面，公司1年远期PE接近7倍，低于行业平均8倍水平，具备价值重估空间。