【纪要】250720--大摩：...

·讨论背景引入：本周发布一份报告，聚焦非美国机构投资者持有的美国资产的外汇对冲问题，这是今年众多投资者关注的主题。该话题关联性强，既涉及美元避险属性，与投资者对冲动机相关，也涉及美元前景，与对冲行为影响相关。讨论将分两部分，先探讨投资者为何对冲，再分析对冲对美元的影响。 ·美国资产持有规模：非美投资者持有的美国债券和股票超30万亿美元，其中欧洲是最大持有方，欧元区投资者持有约8万亿美元美国股票和固定收益资产。 ·当前对冲比例现状：欧洲投资者持有的8万亿美元美国资产中近半未对冲。已对冲资产里，固定收益资产占绝大多数，当前固定收益资产对冲比例为92%，近乎全部已对冲；股票资产对冲比例仅24%。若提升对冲比例，主要集中在股票资产。 ·美元与股票相关性影响：历史上美元与美股负相关，为外国投资者提供自然对冲：美股涨美元弱，降低投资组合波动性；美股跌美元强，同样自然对冲。若转为正相关，美股价值变动会放大投资组合波动性。因此，相关性转变对市场应对问题方式影响重大。 ·对冲成本的市场关注：在对冲相关讨论中，对冲成本是核心议题之一。2025年以来，对冲成本问题在对话中持续被提及，部分原本需买入欧元并对冲的投资者，因担忧支付利差成本而谨慎操作。从地区差异看，欧洲对冲成本相对较低，但仍存在实际成本；台湾地区的对冲成本则显著更高。 ·美联储政策的叠加效应：美联储政策预期对美元及对冲成本影响关键。若美联储降息超市场定价，或美利率向欧洲及全球其他地区收敛，通常视为美元走弱信号。但美联储超预期降息影响更显著：一方面，利率下降使美元走弱；另一方面，降低对冲成本。这种双重效应，不仅源于公允价值走弱，还包括相对公允价值的额外走弱，将形成对美元的‘组合冲击’，加剧其走弱趋势。 ·对冲流动的市场影响测算：为分析对冲流动对美元的影响，采用微观视角，利用固定收益部门的交易算法工具。算法可助客户执行大额欧元交易时成本最小化，避免过度影响市场。通过分析算法提供的不同规模、不同时段欧元兑美元交易的指示性交易成本数据，可反映该流动对市场的冲击。量化结果显示，约10亿欧元的流动规模，对市场价格的影响大致为1.9个基点。 ·保守假设下的汇率变动预测：当前投资者的对冲比例处于历史低位，因年初市场普遍预期美元将上涨，投资者减少对冲操作。基于保守假设，若对冲比例回升至历史平均水平，预计将产生约400亿美元的对冲流动，可能推动欧元兑美元汇率上涨约7%。此类分析不仅针对对冲流动，其他类型的流动若达到相应规模，也可能引发类似的市场波动。 ·短期美元反弹逻辑：市场对2025年美联储降息预期显著降温，从一度预期9月降息1次降至约10 11个基点。美国经济暂无明显大幅放缓迹象，投资者愈发认为‘美联储2025年可能不会降息’或‘年内降息已不再确定’，这为美元提供短期支撑。 ·中期美元看空逻辑：通胀对美元的影响需结合增长环境判断：若通胀有粘性且经济增长较稳健，市场认为降息不会推迟，美联储终端利率预期上升，表现为‘更高利率推高美元’；若通胀粘性伴随滞胀环境（就业担忧加剧、零售销售放缓、衰退担忧升温），2025年不降息意味着2026 2027年更多降息，美元或因粘性通胀走弱。当前美国经济无明显大幅放缓迹象，短期美元战术性反弹是中期重建美元空头头寸的好机会。技术上，欧元兑美元50日均线约为1.1490 1.15，录制时即期汇率约1.1580，接近支撑位底部，对中期投资者是买入时机。 ·对冲动力减弱的潜在风险：讨论围绕可能导致对冲动力减弱的潜在风险展开。若美国例外论复苏与投资者降低美国政策波动风险溢价的情况同时出现，可能导致相关性反转并减少投资者对冲动机。美国例外论在2025年初被多次提及，许多投资者认为美国资产回报将高于全球其他资产；若美联储在可预见未来维持利率不变且经济增长保持稳健，市场可能重新聚焦这一主题。此外，风险溢价下降很重要，若投资者对美国政策前景更乐观，市场将逐步回归常态，这种环境下美元吸引力增强，可能削弱对冲必要性。

A: 外汇领域的核心讨论在于全球投资者持有大量美国资产。随着美元走弱、相关性变化、市场及政策波动加剧，投资者开始关注资本是否留在美国、维持现状或选择对冲资产。 A: 欧洲投资者持有约8万亿美元的美国股票和固定收益资产，其中近半数未对冲。已对冲资产中，固定收益占绝大多数，当前固定收益对冲比例为92%，股票对冲比例仅24%，因此潜在对冲比例提升主要集中在股票资产。4月美元与美股相关性反转是关键因素：此前美元与美股负相关时，未对冲外汇风险是战略选择；若相关性转为正，美股价值变动将通过汇率波动放大投资组合波动性，这一变化对市场应对策略产生重要影响。 A: 关键潜在假设是美元与美股的相关性保持正向。该相关性持续且稳定的特征越显著，资产管理机构越可能认为这是未来可预见的长期趋势而非短暂现象，从而产生更强的调整战略对冲比例的动机。 A: 对冲成本是今年投资者对话中持续关注的重点，部分本需买入欧元的对冲投资者因担忧持有成本而暂缓操作。美联储经济学家对美联储降息的预测尤为关键：若美联储降息幅度超市场定价或美债利率向欧洲及全球其他地区收敛，通常会被视为美元利空事件；但在此情境下，美元走弱程度将更显著——不仅因利率下行，还因对冲成本降低，叠加美元公允价值走弱与相对价值进一步弱化，形成对美元的双重冲击。 A: 为评估对冲操作对美元的影响，团队采用微观分析方法，通过分析固定收益部门开发的交易算法工具数据，测算典型资金流动对汇率的影响。该算法可模拟客户以最小成本执行大额欧元交易时的市场冲击，结果显示，约10亿欧元的资金流动对欧元兑美元市场价格的影响约为1.9个基点。尽管单笔10亿级别的资金在外汇市场规模有限，但未来数月若涉及数千亿欧元的对冲流动，其累积效应将显著影响美元走势。 A: 若采用最保守假设，由于当前投资者普遍对冲不足，当对冲比率回升至历史均值时，将产生约4000亿美元资金流动，预计推动欧元汇率变动约7%，这一结果与实际预测一致。 A: 短期来看，美元仍存在一定战术性反弹空间；但从中期视角，这恰是重新增加美元空头头寸的良机。市场对美联储政策、通胀及美国经济增长的关注，正推动其消化部分2025年降息预期。通胀对美元的影响需结合增长背景综合判断：若通胀呈现粘性且经济增长稳健，市场将推迟2025年降息预期，推高美联储终端利率定价，最终支撑美元；若处于滞胀环境，2025年不降息将意味着2026-2027年更多降息，美元反而可能走弱。当前美国经济短期内大幅放缓迹象有限，市场对美联储今年降息的预期已不再确定，这对美元形成一定支撑。技术层面，欧元兑美元50日均线被视为重要支撑位，当前即期汇率约1.1580，已接近底部区间，因此对中期投资者而言，当前是买入时机。 A: 该观点的风险主要源于两方面：一是美国例外主义论点的复苏；二是投资者降低对美国政策波动性的风险溢价。若美联储在可预见未来维持利率不变且经济增长保持稳健，投资者可能重新关注美国例外主义主题。此外，若投资者对美国政策前景更有信心，市场可能回归常态，美元表现将更优，从而降低对冲动机。