250302--关税、DS利润...

春节前，在《假如美元回落、出口预期走强》那篇里带大家回顾过，如果川普短期把对华贸易问题放在第二位、而全力关注北美的话，中国出口竞争力与抢出口导向的外需回升、美元回落能够支持恒指反弹刻舟24.12.10的位置，约21000点。事后来看，这个目标自然是达到了。

而春节后为何恒指显著突破了这一区间、让我有个朋友卖飞了被迫打脸追回来呢？因为Deepseek带动的民企资本开支回升预期、中国企业国际竞争优势回升、以及这带动的核心城市居民资产负债表回稳预期显著强于春节前的叙事，这一内需回升、外需稳健、新质生产力加速发展的串联结构短期难言估值顶。

而变化出现在周四晚间，川普反复无常地宣布继续对华加10%关税，打破了市场稳态结构。我个人认为这并非意味着短期中国出口有多大利空，从韩国出口数据拟合看，排除春节因素，2-3月中国出口数据大概率仍然向好。问题反而出在2月21日后，美国经济数据走弱、市场定价DOGE裁员+关税会显著导致非农就业下行与失业金申领上行，而阿里的业绩指引则让中国资产尝试定价东升西落，或者说只定价东升，无视了西落。

周五开始，市场必须严肃考虑一个问题，加速定价川普搞砸美国经济分子端，对中国需求的负面外溢性。即使我们暂时无法从出口数据上见到端倪，但是美国通胀预期上行叠加美债利率回落，2Y美债击穿4.0关口这是个明显的美国需求走弱定价，即FED的就业与通胀双重使命被DOGE和关税带来的扰动影响了居民就业与收入，因此宁可顶着通胀反弹也可能会降息救居民端，而非保罗沃尔克一样的弄死居民也要干掉通胀。这种叙事，中国资产需要跟美债走势跌一下。即内需回升、新质生产力加速发展不变，但外需稳健存疑。基于这个假设，考虑到1月中旬到1月底港股反弹最核心动力为川普那句 ，那么其他条件不变的情况下，恒指最多把当时2000-2500点的反弹幅度回吐，即恒指从2万4千点回到2万2千点，应该有支撑。证伪了最乐观的场景，但仍然可以继续定价CN经济结构性改善。就下周的two meetings而言，不建议放太高的预期，目前经济已然有较多点状复苏亮点可以跟踪，暂时不该指望大力出奇迹。

另一个新变化出现在周末，是一空一多的pair。H20禁运舆情发酵，发生时点较预期更早，可能对中国互联网企业CAPEX造成无法落地的风险。然而Deepseek适时公布的利润率数据证明降本路线可靠性较强、且GPT 4.5测试表现非常拉跨证明堆算力并非万能，因此一定程度上对冲了NV芯片禁运担忧，即CN企业依靠国产算力仍有胜算，还可以继续做CAPEX。这个问题的多空之辩我认为看恒科比看A股算力更准确：单纯就这个信息而言，ATM三家应该不涨不跌。

鉴于市场波动源在美国，3月18日的美联储会议（本次涉及点阵图更新）就显得较为重要了。市场此前不信鲍威尔对25年之后经济偏谨慎的观点，认为川大牛逼美国经济空中加油起飞；而目前美债利率曲线已重新开始相信6月第一次降息、全年降50BP，不再敢定价川普=经济强劲，重新相信老鲍。倾向于认为2Y美债利率回到4左右、WTI原油回落至70美元下方已经基本匹配美国经济走弱的实然，目前到3月中旬之间如果懂王不再作妖，大类资产震荡概率大，下个路标要等联储说话大家再跟。

从资产上总结来看：中债维持此前利率区间判断，美国降息预期走强不支持中债走熊，只是买了容易震荡没趋势。如果市场对H20禁运不给出极度悲观预期，那么恒指的强支撑位应该在2万2附近。2Y美债和WTI原油短期已分别到位，下一个验证西落不落的时间还请等待3月中旬联储发言。