260526--台北电子展和台...

花旗认为电源和散热是Rubin规模部署最实际的瓶颈。随着单个NVLink8服务器参考TDP即达24kW，系统级超32kW，整个NVL72机架TDP估计达180-220kW7。若仍用54V供电，216kW的机架将产生约4000A的庞大电流，这在实际中难以管理。因此，英伟达将大力推动800V直流供电、专用电源机架及BBU备援等方案，未来的机柜不再是简单的服务器机柜， 。

联想股价气势如虹，美国人很关心戴尔、惠普能不能蹭车。大摩破了喷冷水，认为联想好是人家自己牛逼，美国的组装企业不可以乱蹭车。 。其个人电脑出货量本季度已逆势同比下滑，而公司此前对全年内存成本涨幅的假设（115%）远低于现实，本季度单季内存价格的涨幅就已接近该数值。

报告核心观点纪要：AI基础设施范式已发生根本性转变

本报告的核心观点是，2026年的AI产业正经历一个关键的范式转移，投资重心正从单一的GPU算力，转向构建一个涵盖计算、网络、内存、电源和散热的完整“AI工厂”系统。AI性能的瓶颈已不局限于加速器的供应，而是扩展到了网络、光互连、系统级带宽等更广泛的层面，行业正从追求“更多的GPU”转向追求“更好的基础设施”。这意味着台湾供应链的价值评估标准也随之升级，从过去关注单一组件供应商的暴露程度，转变为评估其为交付完整AI系统提供机架、电源、散热、网络、PCB、先进封装、测试及制造的一体化能力。

这一转变由多重因素共同推动。首先，AI计算的物理极限正被突破，以英伟达Rubin Ultra NVL576系统为例，其物理规模已超出铜缆的有效连接范围，迫使行业必须采用共同封装光学（CPO）等新技术方案。其次，AI工作负载，尤其是智能体AI，使得CPU的角色发生了根本性变化，它不再仅是通用计算单元，而是负责任务调度、工作流协调和系统遥测的“AI工厂交通控制器”，这导致CPU的需求随GPU一同扩张。最后，机架功率密度的飙升成为关键制约，数据显示，机架功率将从Hopper时代的40–60kW，经Blackwell的120–180kW，一路推升至Rubin的180–220kW以上，这驱动了从54V向800V高压直流电源架构以及液冷方案的强制性迁移。

基于上述趋势，AI基础设施架构正发生具体而深远的变化。

1. 架构从“服务器级”走向“AI工厂级” 英伟达在3月的GTC上已明确定义了7类机架范畴，将AI工厂解构为GPU机架、Vera CPU机架、LPU机架、CMX上下文内存机架、Spectrum网络机架、电源机架及冷却基础设施机架。一个传统的NVL72机架在Rubin Ultra时代，被视为更大规模计算域中的一个模块而已，例如NVL576会将8个独立的MGX NVL机架组合成一个拥有576个GPU的NVLink计算域。

2. CPU的战略地位被重新定义 英伟达的Vera CPU将成为2026年COMPUTEX的核心亮点之一。它并非旨在传统服务器市场挑战英特尔和AMD，而是专为AI工厂的编排层设计，强调高单线程性能和能效。为支撑这一新角色，Vera采用了SOCAMM内存架构，以提供更高密度、更低功耗的高带宽内存，预计2026年将筹备约200万颗的产量。相关代工厂如鸿海和广达预计将展示其Vera机架系统。

3. 网络与光互连成为新瓶颈 随着算力域扩大，数据搬移成为与计算同等重要的任务，Spectrum-X以太网正演化为专为AI工作负载优化的网络结构。CPO技术的落地时间线已非常清晰：2025-2026年率先推广可插拔光模块和LPO/NPO技术，2026-2027年交换机侧CPO及直连光链路将开始落地，Rubin Ultra之后将进一步拓展更广泛的光互连架构。这意味着光引擎、硅光子集成电路、光纤阵列单元、光纤管理等零组件的重要性正变得比以往任何时候都更具战略性。

4. 电源与散热成为部署硬约束 电源和散热是Rubin规模部署最实际的瓶颈。随着单个NVLink8服务器参考TDP即达24kW，系统级超32kW，整个NVL72机架TDP估计达180-220kW。若仍用54V供电，216kW的机架将产生约4000A的庞大电流，这在实际中难以管理。因此，英伟达将大力推动800V直流供电、专用电源机架及BBU备援等方案，未来的机柜不再是简单的服务器机柜，而是一台需要协同管理的电气热工机械。

这份摩根士丹利发布的海外IT硬件行业研究报告，核心是为美国企业硬件OEM厂商近期的股价暴涨“泼冷水”。分析师明确指出，市场因联想集团财报而带动美股硬件同行大涨的逻辑存在过度推演，美国OEM当前的估值已脱离基本面，板块整体评级维持“谨慎”。以下是整理的纪要内容。

市场将联想集团强劲的季度业绩（尤其是AI服务器利润率的意外改善）视为整个硬件板块的利好信号，推动美国企业硬件OEM公司在财报发布后的周五创下了自2025年4月以来的最大单日涨幅，平均上涨约13%。然而，分析师指出，这种联动上涨缺乏坚实依据，属于反应过度。主要原因在于联想作为中国最大的多元化硬件厂商，其业绩亮点更多源于公司自身特有的执行因素，而非全行业通用的需求趋势，这些因素包括来自中国市场的特定需求和份额增长，以及其凭借规模优势提前囤积了约16周的低成本内存库存以抵御成本上涨压力。实际上，联想的部分核心业务（如PC、移动业务及服务收入）未达市场预期，净利润也低于摩根士丹利的预测，同时公司自身还预期今年下半年PC市场出货量将出现同比高双位数的下滑。分析师因此认为，联想的成绩单并未改变其对美股硬件板块的谨慎判断。

经历了近期的大幅上涨后，美国企业硬件OEM的估值水平已处在历史极端高位，具体体现在三个维度： 第一，与英伟达的估值对比。美国硬件OEM公司的估值中枢中位数，目前相对于英伟达已达到93%的近乎平价水平，而过去十年大部分时间的平均折价幅度为60%至70%。 第二，与台湾地区ODM厂商的估值对比。美股OEM目前相对于台湾ODM的估值溢价达到了2018年以来的最高点，达到124%，但市场共识却预期台湾ODM厂商的收入和每股收益增速要比美国OEM高出10个百分点以上。 第三，个股估值溢价。具体来看，戴尔、慧与和NetApp的交易估值均已超出其过去五年平均水平至少20%以上，其中戴尔的溢价幅度高达104%，而惠普和P公司也回到了五年均值附近。分析师总结认为，要么是市场严重低估了英伟达和台湾ODM厂商，要么就是美国硬件OEM普遍被高估。

1 内存成本压力将滞后显现。尽管一线大厂目前似乎未受影响，但分析师指出，这主要是因为他们规模更大、议价能力更强，且企业级支出更具韧性。事实上，在更靠近消费端的小型硬件公司中，内存涨价的冲击已经非常明显，例如Sonos在3月当季的毛利率因内存成本侵蚀了200个基点，GoPro创下有史以来最低的季度毛利率，而任天堂也预期因内存价格飙升和美国关税，下个财年成本将增加1000亿日元。随着成本压力的传导和下半年可能的销量下滑，美国大型OEM厂商的利润率压力终将到来。 2 Agentic AI的拉动效应尚未证实。市场上有观点将美国硬件OEM的近期强势归因于Agentic AI的新需求。但初步研究显示，这股浪潮目前的核心受益者是活跃于云端的中央处理器厂商、为大型云服务商供货的ODM厂商以及相关组件供应商，对面向企业本地部署的服务器和存储OEM厂商的拉动作用微乎其微，至少在中短期内尚未看到实质性的利好。

在本周即将到来的财报季中，分析师特别点名了两家评级为“减持”的公司以警示风险： 惠普公司存在较高的盈利指引下调风险。其个人电脑出货量本季度已逆势同比下滑，而公司此前对全年内存成本涨幅的假设（115%）远低于现实，本季度单季内存价格的涨幅就已接近该数值。摩根士丹利对其下一财年的每股收益预测比管理层当前指引和华尔街共识低15%左右。 NetApp也面临毛利率和每股收益指引下修的风险。公司此前通过预先大量购买NAND闪存保护了本财年的利润率，但这导致了下一财年将缺乏低成本库存的缓冲，届时产品毛利率将承受压力。摩根士丹利对其下一财年的每股收益预测比市场共识低6%。

后续追踪线索 尽管对板块持谨慎态度，分析师也给出了可能改变其观点的观察方向，包括：密切关注各公司财报中是否出现利润率受压的迹象或趋于谨慎的前瞻性利润率表述；通过供应链跟踪和渠道调研判断终端需求是否出现恶化；关注内存成本的持续上涨情况；观察企业首席信息官硬件预算及终端设备厂商涨价公告的变化。