260406--Citrini...

当前霍尔木兹海峡局势混乱，市场各方均无法掌握真实情况，所有分析都依赖过时的卫星图像、匿名五角大楼信息源以及AIS航运数据，而AIS数据仅能反映约一半的实际通航情况。Citrini Research为还原海峡真实局势、厘清通航规则、挖掘投资alpha，决定启动实地调研。调研团队筹备的物资包括1.5万美元现金、配备150倍变焦徕卡摄像头的小米手机、EPIRB应急示位标、云台、全套录音摄像设备、古巴雪茄、Zyn，初步行程规划为迪拜对接知情人士、富查伊拉油港调研、阿曼穆桑达姆省租船前往海峡，调研期间使用探险游客、石油交易员、房地产投资者等虚假身份对外伪装。

调研人员抵达迪拜后首先前往富查伊拉港口实地走访，观察到港口储罐此前受无人机攻击的损伤程度小于预期，当地工作人员透露Ruwais地区受攻击的损失更为严重。调研人员访谈了GPS Chemical、Chem Oil等港口从业者，确认当前港口已恢复基本运营，但运营效率仅为战前的30%，调研人员未能进入港口终端内部，随后返程回到迪拜。

调研人员在迪拜参与本地从业者聚会时，获悉深耕海湾区域的从业者普遍判断本次战争持续时间将远超市场预期，预警4月6日左右区域局势将大幅升级，美军在当地的集结规模、伊朗无人机袭击的频次都远高于美国公开披露的水平，伊朗方面的打击目标主要是美国人员及美国相关基础设施，从业者预判格什姆岛将遇袭，该预判在4天后得到验证。参会人员提示擅入伊朗水域存在极高人身安全风险，曾有阿联酋渔民误入伊朗水域被截杀后肢解送回的案例，调研团队获赠Meta雷朋智能录音眼镜，随后动身前往阿曼边境。

从迪拜前往阿曼边境途中，原本人员密集的区域只剩美军士兵，交通繁忙的道路变得空旷，边境检查站原本为牲畜通行修建，后被改作人员通关使用。阿联酋侧通关流程顺畅，仅需盖章即可返程上车，但阿曼侧通关受阻。通关时因拍摄边境照片被拦下，随后被带入单独房间接受盘问，被询问了父母姓名、户籍地、工作单位、政治立场、宗教信仰等信息，同时被明确告知当地禁止摄影、新闻报道、信息收集的规定，需签署正式承诺，违反将承担相应法律后果。检查行李时，通过向检查人员赠送雪茄，隐瞒了随身携带的专业录音设备，最终顺利完成入境。

入境阿曼后，首先与一名长期驻守霍尔木兹海峡的阿曼官员会面，对方结合两伊战争、伊拉克-科威特战争、1970年代危机等过往地区事件给出判断，打破了此前认为海峡通航非开即关、地区冲突非升即降的二元认知，指出当前伊朗境内地面冲突持续的同时，海峡通行流量反而会大幅上涨，地区各方都会适配现有局势正常开展生产经营。当地旅游业基本停滞，入住的拥有百间客房的酒店仅2名住客，酒店处于亏损运营状态。后续寻找出海船只时先后被12家运营商拒绝，与伊朗走私者交流得知，其日常往返海峡开展走私活动，非法通行流量并未因冲突有所下降，说明伊朗具备选择性打击目标船只的能力。

入住酒店当夜，阿曼CID人员深夜上门盘问，怀疑入境目的并非旅游，经多轮盘问、核实关联人员信息后，确认无间谍嫌疑予以释放，但明确要求取消出海行程。收到禁令后，船夫Hamid的联系方式已经暴露，综合权衡风险后，最终决定不采纳取消出海的要求，与Hamid约定按原计划出海。

本次实地调研对霍尔木兹海峡的通航情况进行了现场统计，数据显示通航规模已呈现快速上升态势：调研抵达前两周当地社区统计的每日通行船只仅为2-4艘，4月2日实地确认共有15艘船只穿越海峡，4月4日通行规模进一步上升至15-18艘，两天的通行量已经达到此前一周的总水平。现场观测结果与公开AIS数据存在显著差异，大量航行船只主动关闭AIS系统，属于公开跟踪平台无法查询到的“幽灵船”，这类船只的存在导致公开数据统计的通行量远低于实际水平。不同船只的航行路线选择呈现明显分化，绝大多数船只为降低风险选择紧贴海岸线航行、尽可能缩小自身暴露范围，仅观测到希腊Dynacom旗下油轮直接从海峡中心高速通行，与和平时期通行状态完全一致，该船显然已提前和伊朗方面达成了合规通行协议。本次实地观测到的船只国籍涵盖中国、印度、马来西亚、日本（LNG运输船）、希腊、法国（集装箱船）、阿曼、土耳其等多个国家，覆盖油气运输、集装箱运输等多个品类。

本次调研访谈了Kumzar村民、阿曼官员、资深澳洲希腊籍船长等多方主体，相关信息交叉验证后可明确霍尔木兹海峡当前的管控规则：伊朗已建立完整的通航审批机制，所有需要穿越海峡的船只需要向伊朗方面提交相关信息排队等待审批，未获得审批的船只强行穿越大概率会遭遇无人机袭击，当前管控本质是“收费通道”而非完全封锁，市场此前普遍预期的封锁场景与实际情况存在明显偏差。访谈内容同时厘清了市场关于船只通行意愿的认知偏差：船东不愿贸然通行的核心阻碍并非保险问题，一是船员存在生命安全顾虑，二是当前处于海运运价的高位周期，一旦船只遇袭损毁，即便获得保险赔付也无法快速补充新的运力，将船只停在海湾作为浮动仓储即可获得高额收益，强行穿越属于明显的不理性决策。多方信息同时验证，伊朗推出该套审批机制的核心目的是向市场证明自身具备保障海峡通航安全的能力，塑造自身为局势下的理性行动者形象，同时凸显美国作为盟友的不可靠性。

实地观测结果充分说明此前市场普遍采用的“开放/封闭、升级/降级”二元分析框架完全不符合霍尔木兹海峡的实际局势，真实情况是通行规模上升与无人机袭击事件增加同时存在，局势并未形成明确的单一走向。现场可直接观测到军事活动的常态化存在：沙赫德无人机在低空飞行，肉眼即可清晰识别其轮廓，美军无人机则在更高的空域单独活动，无人机无法精准区分合规通行的油轮和民用小型船只，存在民用渔船等非目标主体被误击的情况，大量民用遇袭事件从未被公开报道。调研过程中可观测到伊朗年轻走私者日常驾驶快艇穿梭海峡，并未受到明显的管控，调研人员还与走私者产生了友好互动，反映出当地民间已经适应了当前的冲突局势。值得注意的是，调研期间观测到的Qeshm岛在调研次日即遭遇空袭，之后该区域还发生了美军F15、A-10战机被击落的事件，局势随时存在超预期波动的可能性。

返程时所乘船只因无GPS仅配备改装在船体的手持收音机，被海岸警卫队拦截后，相关人员被关押至港口监狱，用于拍摄的中国手机被没收。经高层人脉协调后获释，手机被扣留，未被追究后续责任。事发后相关人员因已完成霍尔木兹海峡实地调研、获取独家信息，毫无惧意，返回酒店后饮用11瓶啤酒。

获释后在阿曼停留期间全程被3人跟踪，酒店方态度强硬催促退房。后续花费1000美元租赁黑色SUV出行，期间食用了Hormuz炸鸡。离境过边境时，随身带的雷朋眼镜被检查，藏在裤子后方的麦克风套件未被查获，顺利带出核心调研设备，完成离境。

实地调研打破了冲突升级则海峡必然封锁的二元认知，核心结论为热战与商业外交并行，不存在非开即闭的简单状态，应跳出二元分析框架看待复杂局势。相关事实可佐证冲突与通航共存的特征：格什姆岛空袭期间船舶临时暂停通行，但当日就已有船舶通航；美军F-15和A-10战机在格什姆上空被击落当日，依旧有船舶正常通行，4月2日至少有15艘船通过海峡，次日通行数量小幅上涨。法国、希腊、日本等美国盟友均绕过美国单独与伊朗谈判获取通行权，美国明确表示不会替盟友解决通行问题，符合特朗普此前要求依赖海峡的国家自行保障通行的表态，凸显多极化世界的核心特征。当前通航规模仍远低于战前水平，战前海峡日均通行超100艘，冲突前期格什姆-拉腊克通道日均仅2-5艘，局势呈现过渡性、复杂性特征，基准情形是冲突持续的同时海峡通行量逐步上升。

伊朗在霍尔木兹海峡搭建了通行审批与收费机制，并非完全封锁海峡，3月中旬起传统航道已无船舶通行，绝大多数通行船舶走伊朗领海的格什姆-拉腊克岛通道，仅少数船舶沿阿曼海岸绕行，还有个别船只单独穿越海峡中部。机制运行分为三大核心环节：审批环节中，船舶或所属国通过中介提交所有权、船旗、货物、船员、目的地等信息，伊朗会核查船只实际控制权、股东背景、是否隐性亲美，避免换旗规避的行为；支付环节中，通行费可通过现金、加密货币支付，最常见的是外交渠道结算比如解冻伊朗海外资产，多数非中国船只通过昆仑银行结算，人民币支付占比极低，中国船只甚至可能无需付费；执法环节中，通过核查的船舶获得通行码，由伊朗护送通行。当前主流认知存在偏差，船舶通行的核心制约不是保险，首要顾虑是被袭击，其次是支付通行费后面临OFAC制裁风险。如果美国强行阻止伊朗收费，通行会停滞，若行动超过3-4周将引发灾难，当前IRGC的通行许可比美国护航更有保障，获许可船只无一遇袭。

伊朗无意完全封锁海峡，核心诉求是在彰显主权的前提下尽快恢复海峡正常通行，其长期规划参照土耳其《蒙特勒公约》管理博斯普鲁斯海峡的模式，计划建立霍尔木兹长期主权管理机制，由伊朗掌控通行规则、收取通行费、限制敌对军用船只通行、开放民用船舶通行，借此塑造自身全球贸易合理管理者的形象，凸显美国的破坏性，孤立美国影响力，完全封锁海峡是伊朗的最后选项。伊朗领导层集中统一，行动有明确协调，无失控风险，所有获IRGC许可的船只都没有遇袭就佐证了其行动的可控性，冲突中伊朗的反击始终保持克制，并非散乱政权的无差别行动。目前伊朗正主动约束胡塞武装，未让其封锁红海曼德海峡，胡塞武装作为伊朗最激进的 proxy，当前仅对以色列发射导弹，并未针对红海航运发起打击，这一安排是伊朗预留的极端情况下施压的筹码，若胡塞开始封锁曼德海峡则说明冲突已无缓和余地。

未来霍尔木兹通航存在两种核心场景，若美国对伊朗发动全面打击，伊朗失去管控能力，海峡将回归美国安保下的开放通行；若冲突长期化，伊朗将实现其诉求，海峡在伊朗管理下恢复通行。当前通航获批国家正在快速扩容，3月26日伊朗仅向中国、俄罗斯、印度、伊拉克、巴基斯坦5国开放通行，一周内马来西亚、泰国、菲律宾、法国、日本都获得通行权，后续获批范围将持续扩大，除美国及美系船只外其他国家的获批速度会加快，美系船只在冲突期间通行将长期受限。当前全球商业石油库存每日损失达1060万桶，即便考虑管道改道、剩余通航量、战略石油储备释放、制裁原油进口、中东石油库存增加等因素，若4月底海峡仍维持每日15艘的通行量，将引发灾难性能源危机，各方都有推动通航恢复的动机，整体通航趋势向好。

本次投资布局围绕不依赖地缘冲突具体结果即可获得上行收益的逻辑展开。油轮赛道方面，此前布局的油轮及成品油轮船队组合表现优异，跟踪油轮费率期货的Breakwave油轮ETF（BWET US）已上涨四倍，当前仍未到价格顶部，多场景下油轮费率都将维持高位，即使霍尔木兹海峡明日完全开放，油轮企业盈利仍将保持高位，仅短期会受消息面影响出现高波动。构建的“伊朗冲突贝塔”篮子成立以来累计涨幅达17%，当前超配炼油及成品油相关标的，成品油市场紧度显著高于原油市场。利率交易方面，此前构建的空ES多SFRH7交易仍在持仓，SFRH7已从96.05回升至96.4，冲突前SFRM6-SFRM7-SFRM8蝶式策略定价的M6-M7较M7-M8多3次降息的预期已降至0，当前博弈降息预期提前具备非对称性。国别配置层面，从能源安全程度、与海峡控制方的外交配合度两个维度筛选标的，给出5组多空组合：多挪威/空澳大利亚、多马来西亚/空印度、多波兰/空英国、多日本/空韩国、多土耳其/空德国。原油交易层面，推荐做多2026年12月WTI原油（CLZ6）、做空近月原油合约，当前近月原油价格110美元、2026年12月合约价格71美元，市场定价为短期尖锐冲击，而实际供给中断将持续更久且存在永久风险溢价，近4-6周海峡通航量有望恢复至冲突前的50%，需注意近月空头需设置紧止损，规避地面行动带来的短期价格冲高风险。

本次投资布局围绕不依赖地缘冲突具体结果即可获得上行收益的逻辑展开。油轮赛道方面，此前布局的油轮及成品油轮船队组合表现优异，跟踪油轮费率期货的Breakwave油轮ETF（BWET US）已上涨四倍，当前仍未到价格顶部，多场景下油轮费率都将维持高位，即使霍尔木兹海峡明日完全开放，油轮企业盈利仍将保持高位，仅短期会受消息面影响出现高波动。构建的“伊朗冲突贝塔”篮子成立以来累计涨幅达17%，当前超配炼油及成品油相关标的，成品油市场紧度显著高于原油市场。利率交易方面，此前构建的空ES多SFRH7交易仍在持仓，SFRH7已从96.05回升至96.4，冲突前SFRM6-SFRM7-SFRM8蝶式策略定价的M6-M7较M7-M8多3次降息的预期已降至0，当前博弈降息预期提前具备非对称性。国别配置层面，从能源安全程度、与海峡控制方的外交配合度两个维度筛选标的，给出5组多空组合：多挪威/空澳大利亚、多马来西亚/空印度、多波兰/空英国、多日本/空韩国、多土耳其/空德国。原油交易层面，推荐做多2026年12月WTI原油（CLZ6）、做空近月原油合约，当前近月原油价格110美元、2026年12月合约价格71美元，市场定价为短期尖锐冲击，而实际供给中断将持续更久且存在永久风险溢价，近4-6周海峡通航量有望恢复至冲突前的50%，需注意近月空头需设置紧止损，规避地面行动带来的短期价格冲高风险。

当前投资需注意多重不确定性风险。核心假设风险为霍尔木兹海峡通航恢复不及预期，若4月中下旬通航未持续回升反而回到完全关闭状态，全球股指大概率将下跌15%-20%。原油跨期交易的近月空头端需警惕地面行动等非线性事件带来的短期价格冲高风险，可能导致空头端在逻辑兑现前出现亏损。此外，全球权益市场短期将随冲突进展维持高波动，暂无明确的短期方向判断。本次内容仅为信息参考，不构成任何投资建议，使用者需遵守相关服务条款。后续将推出主题研究《Age of Empires》，围绕地缘格局重构下的主权行为逻辑变化，分析安全、产业政策领域的投资机会，梳理全球秩序重塑过程中的各类受益及受损赛道。