260128--智谱、Mini...

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自1月以来，Z.ai（又称智谱、知识图谱）和Minimax的IPO（未覆盖）推动了中国AI市场的乐观情绪，并为公开投资者提供了AI模型实验室经济的初步观察。

本次会议内容涵盖两家公司增长策略的对比、与公司讨论的要点、已披露财务数据的解读，以及关键产品用户参与度的高频数据跟踪。Minimax M2和Z.ai GLM-4.5模型在2025年第四季度发布时表现良好，后续更新在Artificial Analysis等公开AI排行榜上持续保持高排名。Z.ai去年被OpenAI公关部门认定在模型开发上取得“显著进展”。此外，两家公司均提及计划于2026年第一季度推出下一代（类似GPT-5级别的）模型。

Z.ai此前专注于企业及开发者市场，而Minimax的收入曾交替由AI聊天机器人（Talkie/Xingye）和AI视频生成（Hailuo）业务驱动，近期转向开放平台业务。随着AI发展从聊天机器人向‘执行任务’（如通义大模型）方向转变，消费者AI相关的社交及交易生态系统的重要性将与底层模型相当，这使得所覆盖的大型互联网生态系统具备优势，海外市场预计也将出现类似动态（如谷歌构建其通用商务协议）。在可预见的未来，AI实验室的模型性能迭代能力及应用层参与度的重要性将超过亏损和现金消耗情况。

当前关键业务的毛利率为60-70%，结合相对稳健的资产负债表，在可持续性方面具有支撑作用。未来，这些公司在模型训练成本上的杠杆能力将是关键观察指标。

Minimax与Z.ai（又称Zhipu、Knowledge Atlas）的IPO被类比为2018-2020年香港电动车初创企业、2024年自动驾驶公司的科技初创上市潮，为市场提供了对AI模型实验室内部运作及财务状况的罕见洞察。市场对AI叙事（包括中国及全球）的资金需求依然庞大，是投资者关注中国互联网板块的核心方向之一。尽管部分投资者对基于ARR倍数估值及分部加总法存在不适，但整体AI投资热度仍持续。

全球市场空间广阔，AI模型的快速迭代与更低token成本将成为AI公司国内外增长的重要驱动力。大型互联网平台凭借用户习惯及交易生态优势，在面向消费者的AI领域保持主导地位；而Minimax、Z.ai等AI实验室仍有显著增长空间，二者将形成差异化共存格局。

在覆盖的中国互联网标的中，腾讯与阿里巴巴为首选。阿里巴巴因AI相关举措获市场认可，但需理性看待近期对平头哥分拆的过度兴奋，集团层面PE倍数或因电商业务持续负面修正构成估值约束。腾讯则因AI聊天机器人开发速度的情绪逆风出现估值回调，但其在游戏、广告领域的AI货币化已取得显著成功，当前是逢低布局机会。

Z.ai和Minimax在最近报告期的收入呈现显著增长。其中，Z.ai在2025年上半年（H1 2025）实现了325%的同比收入增长，Minimax在2025年前9个月（9M 2025）的同比收入增速为175%，但需注意两者的增长均基于较低的基数。两家公司均为“模型即产品”类型企业，其发布的大语言模型（LLM）在发布时及当前全球基准测试中排名较高。例如，Z.ai的GLM-4.7模型和Minimax的M2.1模型在撰写时分别位列Artificial Analysis Intelligence Index的第七位和第十一位，尽管建议投资者定性看待此类排名而非过度关注数值，但两者均接近全球技术前沿。此外，OpenAI曾提及Z.ai在AI开发方面取得“显著进展”。

从业务策略来看，Z.ai和Minimax背景差异较大，初期选择了不同的市场进入策略。随着时间推移，两家公司均需应对相似的市场现实：一是中国大型互联网巨头在面向消费者的应用领域占据主导地位，且具备利用生态系统利润交叉补贴AI投入的能力；二是中国企业软件变现长期存在的问题。Z.ai的策略主要针对后者（企业软件变现问题），而Minimax则在较大程度上将目光投向海外市场。值得注意的是，Minimax的创始人曾为商汤科技高管，其产品至今更偏向消费级领域。

国内AI应用DAU方面，1月初DeepSeek以2700万DAU位列第二，腾讯元宝和阿里千问紧随其后，分别为700万和500万DAU。AI聊天机器人领域，星野早期领先但2025年11月被字节跳动的毛象超越，毛象持续更快增长，12月DAU达130万，星野为80万。国内AI视频生成应用中，字节跳动的Dreamina为绝对领先者，12月DAU达110万；Kling以约4.5万DAU位居次席（可能低估PC端使用），Hailuo AI更小，12月约1.5万DAU。海外市场方面，AI聊天机器人领域Character.ai为明确领导者，12月DAU达860万，但用户增长自7月峰值约1000万DAU后相对停滞；AI视频生成应用中，OpenAI的Sora用户基数最大，12月DAU接近240万，Kling和Hailuo 12月DAU约20万，Hailuo因引入视听同步生成功能短暂升至近60万DAU。Minimax的应用在国内市场份额相对较小。

Minimax核心应用收入方面，大部分收入来自海外市场（仅Xingye以国内应用为主）。Sensor Tower数据显示，2025年12月Hailuo为最大收入贡献者，月收入近80万美元；Talkie和Xingye同期收入分别约17万美元和10.5万美元，与Minimax招股书披露的应用内收入数据匹配。网站访问量方面，2025年12月Kling以1220万次访问量领先，Hailuo为760万次，Z.ai的AI聊天机器人门户访问量720万次，其开放平台访问量170万次。Minimax Agent访问量从11月的近200万次回落至12月的87万次，Minimax开放平台12月访问量约52万次。

AI视频生成当前更倾向于作为创作者和“产消者”的工具，而非被更广泛公众有意义地采用。从消费者AI发展的历史倾向看，随着AI能力边界从聊天机器人转向“执行任务”，围绕个人AI助手构建社交和交易生态系统的重要性至少不低于底层AI模型能力的开发。在此背景下，Google联合Shopify、Target、Walmart推出的Universal Commerce Protocol是关键一步，但类似举措对Minimax等小型初创公司而言可能构成较大挑战。相比之下，中国互联网环境由腾讯、阿里、字节等公司主导，这些企业正逐步将代理AI服务嵌入已有高用户参与度的生态系统中，形成了较强的竞争壁垒。

Z.ai持续聚焦企业市场，其讨论重点集中于编码场景，该场景的专业性可能随时间形成较窄的竞争领域。但公司偏好本地部署模式，导致收入主要依赖离散项目而非必然的经常性收入（新模型推出虽能带动部分升级需求，但这一需求并非确定）。服务中国公共部门和企业客户的定位，使其面临企业软件领域长期存在的挑战。与Minimax相比，Z.ai在海外业务拓展上投入较少，被列入美国BIS实体清单仍是其海外发展的阻碍。当前，跟踪企业交付有竞争力的下一代模型的能力可能比财务建模更重要。与中国其他AI同行（如深度求索）类似，Minimax和Z.ai均预计各自下一代模型将于2026年第一季度发布。财务层面，企业实现盈亏平衡的路径依赖于两方面的杠杆能力：一是计算成本控制，二是下一代模型研发投入的优化。