260112--大摩闭门会-开...

一季度人民币相对于美元有一定升值空间，其升值对全球投资人布局人民币计价的中国上市公司资产是绝对利好，支撑股市；b. 外资流入情况：2025年中国股市净吸引外资流入 ，2024年全年净流出 ，2026年期待维持外资净流入状态；12月中国股市维持外资净流入，台湾省、韩国12月分别净流入超20亿美金。

·开年市场开门红与核心命题：2026年开年市场呈现开门红表现，人民币汇率突破走强，A股、港股活跃度回升；CPI、PPI等反映通缩的指标近期回弹；香港楼市量价齐升。但热闹背后需关注持续性，2026年核心命题是打破通缩，民生消费的良好恢复才能决定这些迹象能否持续。开年开门红有深层次原因，包括地缘政治东稳西荡、全球对美元逐渐祛魅、投资者多元化配置全球资产，以及对中国科创与产业升级能力的再认知仍在进行时，但2026年核心命题仍是打破通缩、让民生消费回归正循环，需谨慎观察年初CPI、PPI改善及人民币走强的持续性。 ·人民币汇率短期走势与约束：人民币短期走强受出口商季节性结汇（春节前将出口利润从美元换成人民币）、美元贬值等因素影响；判断2026年一季度人民币兑美元有望触及6.85，甚至短期到6.8。但长期受通缩基本面约束，2026年年末全年均价目标仍温和稳健，大致在对美元7左右，态度略谨慎于市场开门红后的乐观情绪。 ·日本通缩教训与升值争议：日本1985年签订广场协议让日元升值，1991年房地产泡沫破灭进入经济下行和渐进通缩阶段；91-95年仍坚持日元显著升值，削弱可贸易部门名义收入和盈利能力，压制货币政策与财政政策协调放松空间，加剧通缩循环，导致“失落的几十年”。反驳学者提出的人民币需大幅升值20%-30%或年均个位数升值的观点，认为中国产业链竞争力是多因素结果，不能靠汇率纠偏；产能过剩、内需疲软源于地方政绩观（抓生产轻消费、重复建设无序竞争）和财税体系（地方依赖生产端增值税，与居民消费关联小），非汇率单一因素可解决，中国会参考日本教训，不会重蹈覆辙，不认同人民币进入长期大幅升值空间。

·美国降息调整与美股逻辑：美联储2025年降息时间表调整，原预测1月、4月两次降息，现改为6月、9月两次，与市场预期吻合。美股盈利预测坚挺，支撑因素包括市场严重低估的财政政策宽松及人工智能落地对上市公司财务报表的正向推动；看涨去年的滞后板块，如consumer discretionary goods、healthcare及小盘股，认为这些板块在2025年全年会跑赢大势。 ·亚洲及中国股市因素：a. 人民币走势：一季度人民币相对于美元有一定升值空间，其升值对全球投资人布局人民币计价的中国上市公司资产是绝对利好，支撑股市；b. 外资流入情况：2025年中国股市净吸引外资流入140亿美金，2024年全年净流出170亿美金，2026年期待维持外资净流入状态；12月中国股市维持外资净流入，台湾、韩国12月分别净流入超20亿美金；c. 亚洲科技股机会：SK Hynix、Samsung目标价被提升，认为2026年和2027年盈利增长会大幅上调；d. 中国股市态度：短期人民币走势、资本市场开门红态势、全球资金流入及投资人情绪等支撑下，对中国股市保持谨慎乐观态度，需等待四季度和全年报表出台后的调整，但整体站得住脚。

·基建投资与政策部署：中国基建投资提前部署，中央每年在两会前以提前批形式拨备预算支持一二月基建，2025年提前批金额接近3000亿人民币（较2024年2000亿高50%）；比较18个近两年均有发债计划的省份，一季度地方债计划发行量较2024年4000多亿上升50%至6000多亿人民币（2024年实际发行量高于计划）；2024年底全国家创业投资引导基金正式启动，主要支持集成电路、量子科技等硬科技领域，国家以超长期特别国债出资1000亿元，目的是撬动超万亿元投资规模。这三项政策呼应12月中央经济工作会议对政府投资适当靠前的号召，12月水泥出货量、建筑业PMI均高于季节性，显示投资动能边际增强，一季度有望扭转2024年四季度投资深度下跌趋势。

·外需与消费格局：外需动能较强韧，预计2024年12月出口同比从接近6%下滑到3.5%（主要因2023年高基数拖累）；中国对美国集装箱出货量近一两个月低位走稳，显示前几个月出口前置退坡效应释放充分，12月PMI出口订单超季节性反弹，区域出口风向标韩国出口走势亦较强。消费和房地产疲弱，高频数据显示12月汽车、家电线上销售同比跌幅达20%~30%，除高基数、年底国补额度耗尽因素外，还与房价下跌、居民负财富效应累积有关；政策在消费端力度偏温和，2024年底中央颁布2025年国补细则（比2024年发布时间早一周），2025年国补整体力度约3000亿人民币（与2024年相当），但发行节奏更平均，目前宣布的提前批额度仅625亿（2024年提前批810亿），一季度支持力度较2024年大幅减小；此外，家具家电、汽车等单件补贴金额边际下降，以汽车为例，2024年新能源车报废更新单台补贴2万元，2025年2万元变为上限，具体按新车销售价格12%计算（中低端车补贴金额缩小）；家具家电补贴对能耗标准提高，2024年二级能耗有补贴，2025年很多仅针对一级能耗产品，国补最多算延续而非加码。

·通缩持续与展望：投资强、消费弱的格局短期内难扭转，通缩压力挥之不去；近期CPI、PPI数据边际改善主要受金价、食品价格、煤、有色等部分上游行业价格走高带动，排除金价的核心CPI及中下游PPI环比增速仍相当疲弱（内生动力脆弱）；判断CPI在一季度小幅冲高后二季度开始回落，全年平均保持在0.5%以下（仅比2024年0.1%略好）；PPI虽有反内卷、基数效应（2025年有进一步改善空间），但反内卷易在的上游国企主导、产业集中度高的板块，中下游仍困难，且终端需求疲弱导致上游价格难向下游传导，2025年PPI无法打破通缩，PPI平减指数跌幅仅小幅收窄，进入弱通胀需待2026年。

·宏观格局与人民币展望：宏观方面，短期内仍呈现投资强、消费弱、通缩持续的格局，这一格局难以打破，会给股市上行空间带来一定限制。人民币方面，短期内考虑季节性换汇因素及美元走势，美元兑人民币有机会下探6.85甚至6.8，但下半年美元可能反弹，年底美元兑人民币会回到7这个点位。另外，香港楼市由于人口回流，租金回报率高于按揭，以及股市的财富传导效应，已回到比较稳定的上行空间。 ·后续跟踪要点：2025年开局出现了很多地缘政治噪音，包括美国与委内瑞拉的相关情况，以及中国和日本之间关于两用物资限制的问题。对此会持续跟踪，并及时做出分析。

A: 美元方面，人民币在美元贸易加权指数中占比达11%，其强势会给美元带来边际贬值压力，但对美元预测影响不大；短期内因美联储1月不降息，减少利差带来的贬值压力，美元短期呈中性态度，中长期仍偏向贬值；叠加劳动力市场不强、政策不确定性高，外汇对冲需求或使美元走弱幅度超过利差变化所能解释的范围。其他亚洲货币方面，人民币强势的影响较为温和，仅边际利好，主要体现为改善亚洲货币估值，基本面强劲的货币有更多对美元升值的空间；但自去年10月以来，人民币与其他亚洲货币走势出现分歧，且除马来西亚令吉和印尼盾外，人民币对其他亚洲货币的影响已显著下降，故其强势对亚洲货币走势影响不大，主要取决于各货币自身基本面。