251027--大摩闭门会-解...

·会议核心关注焦点：核心关注焦点主要包括两方面：其一，中美在马来西亚已达成初步共识，双方将推进内部程序为后续领导人韩国峰会做铺垫，市场关注双方能达成何种可持久的框架协议，这对市场信心及企业行为有重大影响；其二，上周四中全会结束，关注其对‘十五五’（2026 2030年）期间发展大方向的定调，包括与市场预期的差异及对企业经营和投资的启示。此外，针对当前高度关注的反内卷问题，以汽车、光伏行业为切入点，将进行反内卷最新政策动向的更新，探讨在内需不足、产能过剩背景下，下一步政策动向与解决思路，同时分析中国企业走出去面临的挑战及应对方法。

·兴趣回升表现与原因：当前海外投资者对中国资产的兴趣渐进回升，但与2020 2021年投资中国的高点相比仍较弱，处于‘小荷才露尖尖角’阶段，未全面回归。投资上，虽比2024年下半年和2025年年初有所改善，但大举投资未达前几年水平。市场出现新面孔，多是经历中美地缘政治变局、中国内部调整后，对中国及新兴市场业务部门重组的海外（含美国）长线基金，目前处于研究初始阶段，是市场信心回升的积极信号。兴趣回升核心原因有两类：一是技术变革派投资者深信AI改变世界，认可美国为AI主导市场，认为中国是全球除美国外唯一能在AI硬件、软件、应用形成自身生态链的经济体，是全球唯二的AI强国，且中国AI相关公司估值相对美国更便宜，值得投资；二是恐高对冲派投资者将当前AI投资热潮与纳斯达克科网泡沫对比，担忧AI泡沫及未来产出难匹配投资回报，出于风险对冲，倾向选择与美国市场关联度低、估值便宜的中国资产。此外，中国市场自2024年9月起回升，由政策、企业、资金三层脉冲式因素驱动，但本质是叙事改善，经济基本面和企业盈利实际数目字改善有限，A股企业业绩仅‘符合预期’，未大幅改善；同时，美国AI头部企业盈利被看好，部分投资者优先关注美国市场，致对中国市场投资兴趣回升但未达高点。

·政策主线与延续性：四中全会将科技自立自强设为‘十五五’首要任务，强调制造业在GDP中保持合理占比，表明‘十五五’政策方针延续、强化与优化‘十四五’供给侧主导方向，核心是解决卡脖子问题，以科技制造立国强国。产业政策优化方面，‘十五五’支持科技发展的产业政策更具战略性，从规模转向效率，以AI为基础设施，靠生态驱动，并加强对软预算的约束，避免无序竞争和过剩产能；国家还将主导攻关供应链卡脖子环节。消费与社保方面，四中全会公告提及推动内需、全国统一大市场、夯实社会保障福利及促民生消费，但相关内容位置靠后，社会保障体系改革和夯实将是渐进过程。从未来一年看，中国仍处于打破通缩的探索阶段，内需不足问题的解决需时间。明年大概率会小步温和增加农民、农民工的社保补贴，但能否在2030年将农民、农民工每月社保补贴提升至1000元（这一门槛被认为是减少百姓后顾之忧、促进消费的关键）仍待观察。当前消费占GDP比重不到40%，若要在2030年提升至45%，需达到上述社保补贴水平。 ·政策文件与时间节点：四中全会公告为纲领性文件，无具体数目字和政策配套，难以推导未来5年具体政策方向。今明两天将公布中央‘十五五’规划建议稿，该稿比四中全会公告长，将提供更多方向和主线。2026年上半年国务院将根据建议稿制定‘十五五’规划全稿，涉及具体数目字、政策发力手段及路径，如消费占GDP比率的考核指标、社会保障体系改革的覆盖群体及实施路径等。

·过去政策副作用分析：过去以补贴为基础的产业政策在‘内卷式环境’下引发明显副作用，体现为机制层面的扭曲，如地方过度竞争、扭曲性补贴等。从全要素生产率（TFP）数据看，中国TFP增速在2008年后大幅下降，2000年代初超3%，近十几年降至1.5%左右；更严谨的研究显示，考虑资本存量结构、剔除中间品积累等因素后，中国TFP指数在最近十几年进入下行通道，TFP增速为负。此外，基于专利数量的创新补贴存在负面效应，政策制定者无法有效鉴定专利质量高低，企业倾向追求低质量专利并交易，引发资源浪费，此类以量为纲的补贴对生产力提升效果低于投入，整体社会回报可能为负。 ·未来政策优化方向：未来产业政策将从过去基于量的补贴，逐步转向注重质量与创新生态系统的构建。具体有三点推论：一是地方补贴将逐步退坡，尤其针对过剩行业；二是加大卡脖子领域的科技攻关投入，解决卡脖子问题不仅利于应对地缘政治竞争，还能产生显著溢出效应；三是AI将作为新型软基础设施，为制造业和部分服务业赋能。创新生态系统建设方面，公报提出统筹教育、科技、人才等领域，提升国家创新体系整体效能；发布会强调健全科技、财税、产业、教育、人才等领域的协同机制，以支撑创新生态系统构建。

·当前政策成效与挑战：2025年6月以来，针对汽车行业无序价格竞争及产品质量安全问题，政策层面出台了抑制价格战、停止虚假宣传、缩短60天账期等反内卷举措，部分举措已显现成效。价格方面，2025年1-7月（尤其暑期期间）汽车行业降价车型数量约为110-120款，低于2024年同期的150-160款；往年6-8月价格战最激烈时全行业跟风降价的情况也暂时得到抑制。供给端调整上，生产资质发放趋严，车企若要取得新建产能资质，需通过现有产能去瓶颈、压产能或收购兼并扩大生产数量，这有助于长期产能利用率提升和生产力优化。但反内卷推动在未来几个季度仍面临挑战：2025年金九银十汽车销售旺季，乘用车月销量虽环比增长，但增长力度不及市场预期，整体增速较2024年同期逐渐放缓，主要受高基数、地补预算未到位及政策透支效应影响。为应对2026年一季度补贴退坡冲击，不少车企在2025年9月加大渠道端促销力度，力求在9月至年底的传统旺季积累足够在手订单，减缓2026年开年淡季冲击；同时，多数车企针对2026年购置税退坡影响出台政策以锁定订单增长。销量预测方面，2025年汽车销量预测上调6%至2990万辆，同比增长9%；2026年整体批发销量预测维持不变，预计同比下降5%，主要考虑政策透支后续影响及新能源汽车购置税上调5%的影响。 ·长期应对策略：解决汽车产业内卷问题需拓展外延经济并推进技术革新。出海拓展方面，2025年出口数据及海外销售增长进展明显。根据数据，2025年9月乘用车整体出口批发数约56万辆，同比增长23%，环比增长5%；1-9月乘用车厂出口约417万辆，同比增长15%。其中，9月新能源车乘用车出口21.7万辆，同比基本翻番，占乘用车出口近四成。未来国内车企将加速出海，通过出口、海外设厂或与国际大厂策略联盟缓解国内内卷压力。技术革新方面，高品质电动车已成为市场准入门槛，未来或逐渐成为大宗商品，难以差异化竞争。在此背景下，更多车企将聚焦自动驾驶、具身智能及人工智能终端三大AI机遇，加速推进全球竞合、国际供应链及立法进程以推动技术突破。汽车供应链及车企凭借量产、泛化、成本等产业优势，除新能源车生产外，正将技术积累延伸至人形机器人研发制造，更多汽车零部件制造商也将切入具身智能相关应用，探索新商业模式和差异化产品应用场景。

·当前行业改善表现：光伏硅料环节反内卷已初见成效。价格方面，硅料价格从6月最低的33 35元/吨（棒状硅）回升至7月的50元/吨（棒状硅），颗粒硅价格为51元/吨。库存方面，行业库存从30多万吨降至20多万吨，且硅料企业库存持续下降。盈利方面，头部硅料企业协鑫公告三季度盈利转正，通威上周五的EBIT也已转正。改善主因是头部企业自律限产、抵制低价无序竞争，推动价格逐步恢复。 ·收储基金推进情况：硅料行业收储基金推进进度较慢。主因是7月价格恢复后，头部企业盈利，对收储基金积极性降低。收储基金分两批，第一批70 100万吨推进可能性高，第二批100万吨视行业情况而定。未来行业仍需全行业自律限产、抵制无序竞争，产能退出节奏或慢于预期。

·后续关键事件：未来一周有多项关键宏观催化剂，包括中美元首会面、‘十五五’规划建议稿发布，这些或影响投资与市场走势。此外，Robin总赴京参加金融街论坛，其论坛收获计划下周一分享。今日宏观策略团讨论结束。

A: 四中全会将科技自立自强设为十五五期间的首要任务，强调保持制造业在GDP中的合理占比，延续并优化十四五期间以供给侧为主导、解决卡脖子问题、科技制造立国强国的政策方向。十五五期间支持科技和制造业发展的产业政策更具战略性，从规模扩张转向效率提升，以AI为基础设施驱动生态发展，强化软预算约束避免无序竞争和过剩产能，国家主导攻关供应链卡脖子领域。政策延续供给侧方向但优化产业和科技政策，针对过去五年产能过剩导致的内卷现象进行调整。四中全会虽提及经济再平衡，但相关内容在政策框架中位置靠后，整体仍以供给侧为主导，财政和金融资源继续向科技产业倾斜但会优化配置；消费和社保改革为渐进式推进。 A: 海外投资者对中国资产兴趣回升主要有两方面原因：一是技术变革派投资者认为，中国是全球除美国外唯一在AI系统性硬件、软件、应用领域形成完整生态链的经济体，且相关公司估值低于美国，具有投资价值；二是恐高症派投资者因担忧AI可能为泡沫，寻求与美国市场关联度低、估值便宜的多元化资产配置以对冲美国风险，从而对中国资产产生兴趣。 A: 初步协议短期缓解市场压力，但长期难以形成持久框架协议。中美竞争性冲突底色未变，科技管制是美国两党对华政策共识，未来存在不确定性。双方各取所需：中国以稀土供应换取美国当前对科技管制实体清单不加码的时间，美国需时间发展稀土产业链，协议或为短期缓和。投资者更关注两国AI科技产业链崛起及不受贸易摩擦影响的经济部门。 A: 明年中国仍处于打破通缩的探索阶段，名义GDP大概率在4%或更低水平徘徊，实际GDP或实现十五五规划第一年4.5%~5%的目标，但受通缩影响名义值增长有限。社保体系改革渐进，农民及农民工社保补贴或小步增加，但难以达到2030年每月1000元的关键门槛；叠加外需出口增速回落、供给侧发力为主，名义GDP增长难以决定性回升。 A: 主要原因是7月多晶硅价格恢复后，行业头部企业开始盈利，对收储基金的积极性降低。 A: 多晶硅行业收储基金推进计划分为两批，第一批规模为70-100万吨，推进实现可能性较高；第二批计划进一步去除行业约100万吨产能，其推进情况需视行业整体情况而定。