251019--东吴宏观&智堡...

·近期市场波动事件：近期海外市场主要波动事件包括三方面：一是美国区域银行及汽车贷款出现问题，该问题蔓延至区域银行，引发市场对衰退的担忧及避险交易；二是美元货币市场流动性出现新的警报；三是特朗普在关税方面的反复。这些事件使市场呈现避险交易特征：权益、大宗商品及利率下行，贵金属上涨。前几日沪金价格突破1000，随后因风险偏好修复，黄金与白银价格在周五明显回调。

·美联储缩表背景：美联储的流动性风险与缩表密切相关。美联储于2022年6月因美国通胀开始失控启动大规模缩表，2024年缩表速度放缓，截至当前每月仍有50亿美元的国债缩表规模。缩表过程中需关注负债端四科目变化：银行准备金（可理解为权益端）、逆回购（被视作冗余流动性指标，仅当资金无其他投放渠道时才会存放）、TGA（财政部存放于美联储的资金）及流通中的现金（变化较小）。近期负债端变化表现为：TGA自2025年6月债务上限危机解除后因国债重新发行开始抬升，属于收流动性行为；银行准备金与逆回购项目减少，其中纽约联储隔夜逆回购余额已从2.5万亿的峰值降至69.6亿（接近70亿），基本处于耗尽状态。 ·量价指标预警：当前美元流动性风险可通过量价双指标预警。量的维度关注常备正回购便利（SRF，2021年7月设立），其使用量在15日、16日连续增长且非季末（此前季末增长多因银行考核），反映市场流动性出现问题，不过17日使用量归零，风波暂时平息。价的维度关注SOFR（三方回购利率）与IORB（银行准备金利率）利差，通常IORB高于SOFR，仅当流动性收紧、回购市场极缺资金时，SOFR可能突破IORB甚至美联储政策利率上限。当前三方回购市场流动性压力已逼近2020年3月及2019年9月“Ripple Crisis”水平，显示流动性进一步收紧信号。 ·对资本市场影响：美联储净流动性（银行准备金+流通现金）是向市场投放的真实流动性，其中流通现金为直接印发的美元，银行准备金通过银行信用派生进入市场。历史数据显示，2009年以来美联储净流动性对资本市场（如美股）有较强定价权，2020 2022年货币政策松紧主导美股走势；2023年因AI驱动（M7业绩驱动），美股与流动性叙事出现劈叉。当前逆回购已耗尽，缩表将直接损害银行准备金等真实净流动性，近期风险事件可能倒逼美联储加速结束缩表（信号意义大于实际影响，因当前美债月缩表仅50亿美元，量级不大）。

·汽车贷款风险事件：汽车贷款领域近期风险事件时间线如下：9月10日，美国汽车次贷业务公司Tri Color向法院提交破产申请，涉及关联的53家区域银行及大摩、小摩，相关信贷敞口金额分别为2亿和1.7亿美元。9月29日，美国汽车零部件制造商First Brands因持续举债并购致资产负债表扭曲而申请破产，其关联的杰弗里斯子公司对其有7.15亿美元敞口。10月16日，区域银行ZION在财报中披露0.5亿美元贷款坏账，Western Alliance也涉及同一贷款人的坏账，两家银行的优先股和股票价格因此下跌。市场由此联想到2023年3月SVB事件，但当前风险敞口规模较小，且美联储对金融风险反应迅速，市场有效性高，风险整体可控。 ·信贷敞口与逾期数据：从银行端信贷敞口看，美国本土小型银行（区域银行）总资产为6.78万亿美元，汽车贷款业务敞口为754亿美元，占总资产比例约1%。居民端信贷方面，截至二季度数据，美国居民总债务18.38万亿美元，其中汽车贷款1.66万亿美元，占比9%。从车贷结构看，2021年以来，美国车贷增量主要来自信用评分760分以上的高评级群体，次贷（信用评分620分以下）占比稳定在15%。逾期率数据显示，所有车贷逾期30天以上的情况均在恶化，其中次贷逾期率最高（达9%），后25%分位数收入群体逾期率为4.8%，汽车金融公司逾期率为5.56%。因汽车金融公司更易发放次贷，其资产质量相对更差。 ·宏观经济影响：车贷风险对美国宏观经济影响有限。美国居民收支结构中，非房利息支出（含车贷、信用卡贷款、学生贷款）仅占收入的2%，尽管自2022年因通胀飙升和美联储加息致利息支出增长，但总量较小。美国经济软着陆的关键在于两方面：一是劳动力市场稳定，其直接影响工资收入和可支配收入，进而影响消费；二是地产稳定，地产占居民信贷的70%，是居民资产负债表的核心。当前美联储可通过调整利率维持经济在颠簸中软着陆，经济压力大时多降息，压力小时少降息。

·长期驱动因素：黄金长期定价缺乏锚点，主要受两大因素驱动：一是美元实际利率预期变化，影响机构投资者购买黄金ETF；二是美元信用风险，驱动央行购买实物黄金。从驱动结构看，Tips对金价解释力显著降低，央行购金占比增大。黄金ETF实际需求与隐含需求残差扩大，意味着自22Q3以来，央行购金是支撑金价长线的核心因素。 ·短期策略建议：短期不建议追高，建议逢跌买入。当前金价较200日均线偏离近1000，处于过去15年的历史极致水平。RSI指标显示，金价快速启动时RSI常破80，但破80后涨势易结束。参考最大回撤，5%回撤对应价格约950，建议在950及以下布局抄底（可逐步抄底至900）。工具优选现货或期货，不建议用期权，因其需重新起盘。近期黄金上涨缺乏基本面催化，类似2024年3-5月行情，需警惕追高风险。