251103--美国大厂正加速...

发布者：Vito的行研札记

继上周META宣布300亿美元债务融资支撑明年激进的CAPEX后，今日谷歌宣布拟发行30亿欧元公司债，进一步提高了AI巨头举债扩张的市场关注度。对此我还是引用上周HF领导的观点：

算上今天谷歌宣布的30亿欧元公司债，今年北美大厂的债务融资规模达到了800亿美元左右，接近去年发债规模的五倍。亚马逊、META、谷歌、微软的销售收入/资本开支比值均掉到了2023年的一半左右，尤其对META而言，这增加了26年自由现金流健康程度的担忧。但是目前这仍只需要股东担忧而不需要债权人担忧，其债务率仍然健康不至于还不上债，只是股东权益都变成了利息支出的确让长期价值投资的股东肉疼。

为什么不选择股权融资，而是选择债权融资？我的一个理解是此外假设明年FED换新主席选择了更顺从川普的降息策略，那么一方面而言目前发行的公司债略高的收益率会更吸引投资者，不怕债卖不出去；一方面对公司而言提前回购债权也划算，这都比对股东增发股权的负面影响更小。

彭博认为明年的AI大厂继续扩大债务融资规模是确定性事件，届时大量公司债发行的供给压力可能导致市场对长期美债的青睐程度下降，进而造成美债市场压力。这个事情我个人认为只能走一步看一步，反正我长这么大还没见过这种事情，预测不出来。监控方式仍是推荐流动性指标+信用利差指标，双重监控：

流动性市场看A2级商票利率与1M美债的利差，这个是Libor-OIS和TED利差淡出历史舞台之后，美国在岸流动性的一个常用指标。虽然10月后VIX仍处于偏高状态，但是流动性无忧，FED结束锁表在即阶段流动性预期较为宽松。此外就是看公司债的信用利差，目前AAA级和高收益级公司债利差均处于低位，考虑到26年降息阶段美债市场也有“信用下沉”需求，预计AI大厂仍能以较低的收益率较快地完成债券发行，北美也资产荒。

结论是暂时好像没啥影响，未来有影响也只能边走边看。对面梯云纵的时候压力又给到了BABA，求求你也跟上发点债吧，别不跟。发个千亿票息2.1%的三年期AI基建开支人民币债，仨小时大家就认购完了......

降息周期里企业在杠杆率可控的情况下债务融资本身不构成风险，风险本身是CAPEX了没换来收入。这个验证恐怕远不是2026年上半年能知晓答案的，还是先目睹中美两国“超常规举措支持科技”吧。

另外，电力与能源金属短缺可能是26年的上游主核，必须大幅提高关注度。拟于本周逐渐写几篇，23年拜登新基建之后的北美电网更新逐渐走向狂热阶段。

9月至10月，AI数据中心融资呈现爆发式增长。META、ORCL、RPLDCI三家公司的IG债券市场供应量分别为300亿美元、180亿美元和270亿美元，合计达750亿美元。此外，根据新闻报道，银行正在筹备的与Oracle/Vantage数据中心相关的贷款规模为380亿美元，这部分尚未计入上述债券供应统计。对比疫情前的融资水平，此前AI数据中心融资的年均规模仅为370亿美元，当前数据较疫情前呈现显著跃升。

AI资本支出对企业现金流的覆盖能力正发生变化。此前大型科技公司（包括AMZN、GOOGL、META、MSFT、ORCL）因强劲的现金流生成能力，无需通过IG债券市场为AI融资，但META宣布明年进一步提高支出计划（参考相关报告《Meta Platforms Inc: AI opportunity that is worth the wait》），表明这些公司可能已接近仅依赖现金流为AI资本支出融资的极限。共识预测显示，AI资本支出占运营现金流（扣除股息和股票回购支出）的比例将从2024年的76%，升至2025年和2026年的94%。尽管该比例低于100%时企业理论上无需通过发债融资，但已接近临界值。另一种融资选项是通过股权资本，若企业停止股票回购，该比例将降至70%左右（如 Exhibit 2中深蓝色柱状所示）。考虑到当前股票估值倍数较高，股权融资可能成为更具吸引力的替代方案。

截至10月29日当周，美国高等级（HG）债券基金和ETF的流入速度放缓但保持稳定，总流入为59.2亿美元，较前一周的80.6亿美元有所下降。其中，HG基金流入由前一周的23.8亿美元转为-0.04亿美元，而HG ETF流入则从56.8亿美元增至59.6亿美元。从期限结构看，短期HG基金流入加速，由前一周的5.2亿美元增至6.5亿美元；非短期HG基金流入则有所放缓，由前一周的75.4亿美元降至52.8亿美元。

高收益（HY）债券和贷款的流动情况有所改善。HY债券流入由前一周的-27.2亿美元转为-0.05亿美元，贷款流入由前一周的-4.5亿美元转为1.7亿美元，均从之前两周的流出中恢复。股票市场流入保持温和，当周流入97.3亿美元，低于前一周的179.9亿美元；市政债流入12.9亿美元，较前一周的22.1亿美元减少。全球新兴市场（EM）债券流入加速，由前一周的8.3亿美元增至20.8亿美元。货币市场延续流入态势，当周流入416.7亿美元，前一周为358.1亿美元。

自2024年11月以来，HG基金和ETF的流动及12周移动平均线在2024年底和2025年4月出现低迷，但此后已有所反弹。具体来看，截至10月29日当周，HG ETF流入59.6亿美元，HG基金流入-0.04亿美元（数据仅针对美国本土基金）。

截至10月29日，各资产类别年初至今（YTD）资金流入占资产管理规模（AUM）的比例如下：高等级债券（HG）总流入占比6.6%（不含短期高等级债券为6.7%），高收益债券（HY）总流入占比5.2%，其中高收益ETF单独流入占比达28.5%，为当前最高；贷款类流入占比11.2%；新兴市场（EM）基金流入占比9.6%；市政债券（Munis）流入占比4.7%；全固定收益类流入占比7.0%；货币市场流入占比6.5%；股票类流入占比仅0.2%。从资金规模看，高等级债券总流入285.9亿美元（不含短期为240.5亿美元），高收益债券总流入21.7亿美元（ETF单独流入25.3亿美元），贷款类流入19.0亿美元，新兴市场基金流入63.0亿美元，市政债券流入47.6亿美元，全固定收益类流入503.2亿美元，货币市场流入476.0亿美元，股票类流入53.1亿美元。

资金流动数据的计算基础存在差异：周度流动占AUM比例基于周度报告基金/ETF的AUM计算，而年初至今（YTD）流动占AUM比例基于2020年12月31日全基金/ETF样本的AUM计算。地域范围方面，除全球新兴市场（EM）基金外，其他基金类型仅包含美国本土注册的基金。

近期美国投资级（IG）债券市场发行规模方面，当日（截至10月30日）IG债券发行总额为417亿美元，涉及7笔交易；周度（WTD）发行规模为795亿美元；月度（MTD）发行规模达1613亿美元。新发行利差方面，当日平均新发行利差为15.4个基点（bps）。破发表现上，当日平均破发表现为收窄3.8个基点；本周（截至10月29日当周）新发行债券平均较发行价收窄1个基点。

具体发行案例涵盖多类发行人及多期限债券。例如，Amphenol Corp（APH）于10月27日发行了3年、5年、7年、10年、30年期债券，规模分别为750万美元、1000万美元、1250万美元、1600万美元、1650万美元，票息分别为3.8%、4.125%、4.4%、4.625%、5.3%，利差（Spd）分别为33bps、53bps、63bps、65bps、75bps，部分债券交易表现较发行价收窄（如10年期利差从65bps收窄至67bps，30年期从75bps收窄至74bps）。HCA Inc于同日发行5年、7年、10年、30年期债券，规模500万至1000万美元不等，票息4.3%至5.7%，利差72bps至115bps，交易表现方面，7年期利差从85bps收窄至79bps，10年期从95bps收窄至91bps。Lloyds Banking Group（LLOYDS）于10月27日发行永续债（PERPNC10），规模1000万美元，票息6.625%，利差268bps；10月28日发行6NC5、11NC10年期债券，规模1500万、1250万美元，票息4.425%、4.943%，利差82bps、97bps，部分债券交易表现收窄（如6NC5年期利差从82bps收窄至74bps）。Southwest Airlines（LUV）于10月27日发行3年、10年期债券，规模750万美元，票息4.375%、5.25%，利差88bps、128bps，交易表现方面3年期利差收窄至84bps，10年期收窄至136bps。Meta Platforms Inc（META）于10月30日发行5年、7年、10年、20年、30年、40年期债券，规模400亿至650亿美元不等，票息4.2%至5.75%，利差50bps至110bps，交易表现方面7年期利差从70bps收窄至66bps，10年期从78bps收窄至74bps，20年期从88bps收窄至85bps，30年期从98bps收窄至95bps，40年期从110bps收窄至106bps。此外，Blackstone（BX）、Ford Motor Credit（F）、Foundry JV Holdco（FABSJV）、Royal Bank of Canada（RY）等发行人也发行了不同期限的债券，涉及规模、票息及利差等具体条款，部分债券交易表现呈现收窄趋势。

IG公司债券交易商库存自2024年10月以来呈现波动但总体为负的特征。截至2025年10月30日，美国发行商IG债券交易商库存从10月22日的-45亿（单位：百万美元，下同）增至-13亿。实际库存数据来源于纽约联储的一级交易商统计调查，后续库存变化基于TRACE数据和IG ETF流量估计。按具体时间维度看，10月30日当日净买入额为1436百万美元，较前一日（10月29日）的541百万美元增长；过去1周净买入额为4522百万美元，过去4周为2332百万美元。从期限细分，<3年、3-5年、5-11年、11+年期限的净买入额分别为126百万美元、416百万美元、484百万美元、410百万美元；按行业细分，10月30日银行/经纪商库存增加737百万美元，能源库存减少64百万美元；过去4周，银行/经纪商库存增加1465百万美元，能源库存增加709百万美元。此外，固定利率债券净买入额为1359百万美元，浮动利率债券为77百万美元；美国发行商、DM Yankees、EM Yankees的净买入额分别为823百万美元、560百万美元、53百万美元。

HG（高评级）基金流动方面，定义为美国境内“债券”和“公司债券”固定收益基金及ETF（主要投资于美元）的组合，排除了主要聚焦政府债、高收益债、新兴市场债和MBS的基金。其中“债券”类别涵盖国债、抵押贷款和机构债等，占AUM和流量的大部分。每日流动数据显示，截至2025年10月29日，当日IG流入193百万美元，低于10月28日的1342百万美元。月度平均流动方面，10月平均每日流入2002百万美元，高于9月的1446百万美元。自2025年7月30日以来，每日流量在6月中旬至7月、9月期间呈现增加趋势；自2024年9月以来，平均每日流入在4月出现减少，自2025年8月初开始反弹。

外国对美元IG公司债券的需求通过交易时间和关联交易进行追踪。其中，8点前的净交易商买入量作为亚洲需求的代理指标，覆盖1-10年和10年以上期限债券，时间范围为2025年2月至10月；8点至中午的净交易商与关联方交易量作为欧洲需求的代理指标，同样覆盖1-10年和10年以上期限债券，时间范围一致。具体数据方面，10月30日8点前，1-10年净交易商交易量为-41600万美元（前一日为-10500万美元），10年以上净交易商交易量为1500万美元（前一日为-5900万美元）；8点至中午时段，1-10年净交易商与关联方交易量为-34700万美元（前一日为-10800万美元），10年以上净交易商与关联方交易量为3700万美元（前一日为-3700万美元）。此外，早盘交易量占日交易量的比例与外国投资者的二级市场活动存在相关性，这一关联源于不同时区的交易时间差异。

高等级债券各行业当前利差水平存在差异。其中，零售折扣店（Retail-Discounters）利差最低，为42bps；消费品（Consumer Products）利差为51bps。利差较高的行业包括管道（Pipelines）99bps、化工（Chemicals）94bps。

从历史表现看，金属矿业（Metals & Mining）的月至今（MTD）超额收益最高，达32bps；媒体有线（Media-Cable）的MTD超额收益最低，为-42bps。各行业的季度至今（QTD）、年至今（YTD）超额收益及利差变化数据显示，如航空航天/国防（Aerospace/Defense）YTD超额收益为243bps，利差变化YTD为-18bps；汽车（Automobiles）YTD超额收益为137bps，利差变化YTD为-7bps。从相对价值看，金属矿业（-2.5 Z-score）和航空航天/国防（-1.5 Z-score）利差相对于市场偏紧，电信（2.1 Z-score）和金融（2 Z-score）利差相对于市场偏宽。

发行人层面，利差收紧幅度较大的包括：MYLIFE（-25bps）、FSK（-21bps）、SUMILF（-20bps）、NIPLIF（-20bps）、DOW（-16bps）等。利差扩大的发行人有FI（+19bps）、ARE（+6bps），而OGE（-2bps）、AWK（-2bps）、MSFT（-2bps）等发行人利差有所收窄。

美国高评级（IG）债券基金/ETF周度流动方面，截至2025年10月29日当周流动为+5.92亿美元，较2025年10月22日的+8.06亿美元有所下降，但高于2024年11月13日的-1.28亿美元。自2015年9月以来，高评级债券流动趋势通常跟随回报变化，但自2024年10月左右出现脱钩。月度流动方面，截至2025年9月30日，IG债券流入规模为43亿美元，同期1-10年期广义市场价格指数较一个月前为100。

截至2025年10月30日，台湾美元高评级（IG）企业ETF的LTM（最近12个月）累计日流动规模为6.35亿美元，较一个月前的5.96亿美元有所增长。

2025年10月29日数据显示，20-28年期债券的美元价格对利差的平均影响为0.34%（利差的百分比），较一个月前的0.35%略有下降，而2010年以来的中位数水平为0.50%。

截至2025年10月29日，工业债（排除新兴市场、能源）的BBB/A利差比率为1.58，2013年10月1日为1.75，2010年以来中位数为1.69；利差差异为49个基点（bps），2013年10月1日为76bps，中位数为60bps。此外，BBB/A利差比率通常滞后利差水平两个月，截至2025年10月29日，比率为1.58时，对应的两个月前利差水平为77bps。相关分析结果均排除了WBD。