251103--大摩闭门会-十...

·科创与消费双主线：十五五规划建议稿突出科创为纲、兼顾消费双主线，并提升至总体目标层面。科技创新衡量从规模扩张转向全要素生产率（TFP），相关研究框架已形成。消费表述更直接，居民消费率提升为三大宏观指标之一。三大指标为：未来5年GDP增速4%-5%，头两年力图5%，后期4%-4.5%；居民消费率明显提升；经济增长中TFP贡献增大。 ·供给侧政策路线：供给侧政策路线更系统化。AI是新型基础设施，将统一国家级算力网络，推动与实体经济融合。明确支持半导体等卡脖子环节，扩容前瞻赛道至量子计算等领域。建议稿重提反内卷，通过构建全国统一大市场规范招商补贴边界，避免无序竞争，推动地方从拼规模转向拼效率。 ·需求侧消费支持路径：需求侧亮点是消费地位前移，居民消费率提升为重要目标。建议稿提出通过二次、三次分配提高劳动者报酬，优化公共服务和社保投入，财政支出从基建转向“投资于人”。具体建议为到2030年将农民和农民工月均社保补贴提至1000元，打破高储蓄低消费循环。该建议落地需论证，涉及财政结构调整、国企收益划转、社保支柱建设及退休制度完善等。虽政策调整需谨慎，但建议稿明确提升财政对公共服务和社保的支出是重要进步。

·协议内容与性质：中美经6个月5轮贸易谈判达阶段性协议。关税降10%，超市场预期；非关税壁垒上，美国实体清单50%关联方规则实施延后1年（原计划八九月份后，尤其九月底出台，或使中国企业重入清单），中国同步延后稀土许可出口管制。协议是“暂时停火”，非长期合作框架，地缘政治、高端AI芯片等战略敏感领域未实质放松。 ·长期竞争底色：中美竞争长期底色是“结构性竞争”。双方经半年5轮博弈形成均势均衡，难分胜负。中国靠产业链集群、工程师红利和超大市场不落下风；美国在算力、软件、资本生态、美元储备地位和规则塑造上占优。未来竞争呈摩擦 谈判 降温的周期性波动，需将竞争作为长期管理变量。 ·对市场信心的影响：短期，协议降低企业部分不确定性，支撑中国经济出口和资本开支情绪。长期，中国在博弈中凭产业链掌控力、工业与科技创新积累，不卑不亢，提振企业界与投资界信心。双方相互依赖，彻底脱钩被否定。光伏多晶硅行业初步达成自律联盟，短期助于恢复上游定价能力，长期需制度改革，如构建全国统一大市场、优化税制结构。

·十五五规划细则落地：中国十五规划建议稿较预期更丰富平衡。未来需跟踪十五建议稿转化为规划全文进程，2026年3月国务院将针对十五规划建议发布全文。需关注社保体系夯实路径，如财政投入、补贴标准，以及‘投资于人’方向验证。 ·中美协议执行细则：中美停火后执行细则是关注重点。美国白宫已公布fact sheet列出中美达成条款，中国商务部于10月30 31日提及相关条目。后续需跟踪执行细则出台，如关税清单落地、实体清单规则延期范围及条件、稀土许可暂停兑现等。 ·中央经济工作会议定调：2025年12月中旬（约12月10日）中央经济工作会议对2026年的定调值得关注，重点是财政政策能否加力，以及财政投向能否更平衡地支持服务业消费。房地产工具箱有三策：上策中央收储解决库存，操作难、有道德风险，短期难有结论；中策救主体，个别开发商与股东有进展，关注中央资产负债表介入；下策刺激需求，考虑保护银行利差和金融稳定，可探索财政贴息按揭利率或设准财政机构，此策略有持续建议价值。保障性住房制约大，短期难成型。

·经济增速合理区间：经济增速维持在合理区间是十五五高质量增长的首要特征。2020年制定的2035年远景目标提出，以2020年美元计算，人均国内生产总值需达中等发达国家水平（2万美元以上）。2020年人均GDP为10600美元，预计以2020年美元计算当前将达13800美元左右。官方辅导读本提出未来十年GDP需年均增长4.17%，考虑到人口负增长（预计增速0.0 0.2），人均GDP实际需年均增长4.37%。若按此增速，2035年人均GDP将达约21000美元，接近2020年的翻番目标。此外，考虑人口年龄结构恶化，即使延迟退休，人均劳动力GDP仍需年均增长4.5%以上，实现该增长需依赖生产力进步。 ·全要素生产率提升：全要素生产率稳步提升是高质量增长的第二个特征，可通过两个抓手实现。一是新型举国体制，以超常规手段在部分领域开展科技攻关。虽可能影响局部资源配置效率，但攻关中“怎么做”与“为什么”两类知识的结合促进，是科技和生产力进步的长期基础，有较强外溢效应。二是AI与产业结合，AI作为新型基础设施引导产业智能化升级，初期聚焦工业机器人等自动化领域提升智能化程度，因当前就业市场较弱，对劳动力密集行业应用较谨慎。但长期看，随着人口老龄化加剧，AI在服务业的扩大应用有助于抵消劳动力不足，促进生产力进步。此外，全要素生产率还衡量资源配置效率，经济再平衡对其至关重要。 ·居民消费率提升路径：居民消费率明显提高是高质量增长的第三个特征。经济向消费再平衡能提高生产率，科技发展到一定阶段后，过度资源投入产业创新可能引发逐底竞争（如底层技术平台期行业依赖补贴、掠夺式定价导致普遍亏损，压制创新空间），此时需通过市场化机制约束资源过度投入。节省的产业补贴资源可用于经济再平衡，在避免债务率或广义赤字率大幅提升的前提下，提高公共服务支出比重、强化社保体系，这是提高消费率的重要抓手。此外，十五五建议提出加大直达消费者的普惠政策力度，具体形式可能包括消费品以旧换新、消费贷款财政贴息等。整体政策框架具有连续性，主线为科技领域攻关与尽力而为、量力而行推进民生保障，科技领域紧迫性更强，民生保障在边际上更受重视。

·欧洲与加拿大投资人动态：欧洲与加拿大投资人投资策略及兴趣点与美国不同。美国投资人主体为宏观对冲基金等，偏好科技；欧洲投资人以新兴市场布局资金为主，加拿大以年金、养老金群体为主，二者均偏中长期投资，风格更均衡。10月底至11月初，欧洲（伦敦）投资人情绪升温，过去持谨慎态度者对中国投资兴趣和能动性改观，交流聚焦个股、主题投资及组合策略等细节，正从极度低配向轻微低配转移。加拿大投资人因投资时长偏中长期，关注投资机会不仅包括人工智能等领域进展及个股机会，还涉及ESG、公司治理改革、国企改革及红利股等多主线。 ·市场反应疲弱原因：市场对中美谈判超预期结果反应疲弱，原因有二。短期看，正值今年第三季度业绩期，中国企业业绩呈混合型，美国市场三季度业绩强劲，市场焦点转向美股。宏观层面，七八月份以来宏观数据较弱，市场对2026年盈利能否广普触底反弹存疑。观测市场需关注：三季度业绩若符合预期（MSCI中国指数已连续三季度业绩in line，若今年三季度延续则完成一周年符合预期，夯实业绩企稳判断）；中长期GDP增速能否保持4.3 4.4%（此增速符合甚至小幅超出全球投资人预判）；10年期和30年期国债收益率（5月底触底反弹后未掉头向下，反映境内投资人对中长期宏观预期信心较坚实）；房地产政策加力情况（未来两到三季度若有小规模收储，将有助于夯实基本面，支撑股市势头延续）。 ·外资信念感提升：海外投资人对中国市场信念感提升。过去中美双边关系不确定性影响中国股票可投资性，如今外资认可中国在中美谈判中的定力与实力。虽关注谈判成果及细节，但谈判起伏不再是投资主因。外资相信未来几年中美谈判主线可主导双边力量均衡，中国可投资性不会因谈判波动有过大风险。

·AI芯片供应动态：在AI芯片供应方面，当前美国开放正常版Blackwell芯片的概率较低，降规版芯片如Harper的H20、Blaylock的B40以及EMPLOY产品RTX Pro 6000的供应预计将延续。从供应链预测来看，台积电B40芯片2025年预计供应约150万片，2026年预计增至约400万片。中国对降规芯片的接受度是后续关键，未来1 2周是重要观察期，需关注中国政府是否接受此类降规芯片的供应提议。此外，中芯国际未来两年仅满足国家安全需求即可保持较高的晶圆厂产能利用率，且在设备瓶颈上已有进展，目前DUV设备仍可通过荷兰等来源获取，预计通过增加空间和设备投资可进一步提升产能。 ·全球AI资本开支趋势：全球AI资本开支呈现积极态势。美股三巨头中，Google上修了云资本开支预期，Meta将其资本开支更新至上限，微软则计划2026年建设2吉瓦数据中心。英伟达在华盛顿举办的GTC会议上提出目标，计划在5个季度内实现5000亿美元销售额，其中70%（约3500亿美元）将在未来4个季度完成，较JPMorgan模型预估的3070亿美元超出约15%。当前全球AI领域需求强劲，对产业链形成拉动。

·美国投资人对工业板块反馈：美国投资人对中国工业板块兴趣显著提升。2025年5月，其兴趣主要在人形机器人，以初步认知中国该行业发展状况为主；到10月底，对人形机器人已有较多认识，关注点转向中美区别、中国落地场景、投资方向及行业龙头竞争等投资策略层面。除人形机器人外，自动化、工程机械等板块也被广泛问及，部分新上市标的如吉之家等受关注。美国投资人偏好高质量、具长期发展格局的公司，注重估值，较少参与波动性大的主题型投资。 ·人形机器人发展现状：2025年以来，人形机器人在产品端（硬件、软件）较过去有显著进步，但作为复杂产品，商业化落地仍有较大差距，当前进展主要在产品进化端。市场动态方面，融资活跃，自2025年7月提示下半年进入商业化订单签署期以来，不完全统计已签署超20亿订单（交付时间集中在未来两三年），审厂、新品发布、订单签署等事件推动板块股价上涨并伴随波动。值得关注的是，特斯拉美国时间11月6日股东大会中Elon Musk提案审批及三代机更新可能引发中国产业链相关股价波动。产业链层面，美国倾向构建自主可控的人形机器人产业链，但受限于产业链基础，自建需时间；中国虽有产业链基础，但硬件环节需工程化改进以适应应用场景需求。未来几年，下游企业或少量采购人形机器人用于工厂场景训练验证，为部署做准备，但实际落地仍需观察。 ·十五五对工业板块影响：十五五规划意见对工业板块的影响主要体现在三方面：一是推动产业升级转型，明确保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，机械行业需在工艺升级、数字赋能、智能体建设等方面发力；二是加强关键核心技术升级，重点领域包括集成电路、工业母机、高端仪器，需推进进口替代工作；三是培育新兴产业，量子科技、氢能、核聚变、巨声智能等领域的部署将带动设备端投资及机械行业、器件设备的升级机会。

·政策与市场趋势总结：政策层面，整体政策框架具连续性和稳定性，方向正确且小步推进。盈利上，MSCI中国指数三季度盈利符合预期（in line），已连续两到三个季度未大幅低于市场预期。外部环境中，关税及非关税壁垒阶段性缓和，虽未来有升级降级小周期，但双方长期战略性僵持格局或正在形成，边际可预见性较过去提升。 ·市场风格演变关注点：当前经济与市场风格冰火两重天，后续需关注‘老登’与‘小登’剪刀差延续或收敛情况，以及触发收敛的催化因素。

A: 十五五规划建议稿相较于10天前公布的四中全会公告更平衡、更丰富，不再侧重供给侧，在强调科技优先的同时兼顾民生，形成科创为纲，兼顾消费的总体目标框架。科技创新衡量标准从规模扩张转向全要素生产率；消费表述更直接，居民消费率明显提升被明确为三大宏观指标之一。三大宏观指标包括：经济增速保持在合理区间、居民消费率明显提升、经济增长中TFP贡献更大。 A: 协议性质上，此次为停火而非长久协议，长期来看中美竞争性冲突仍是底色。在一般贸易与服务领域双方维持分工合作，但战略敏感技术领域将双轨并行，各自提升自给自足率以减少对方依赖，停火本质是以时间换空间为战略敏感领域自给自足争取准备时间。短期影响方面，关税降低10个百分点，非关税壁垒期限延展一年，降低了企业短期不确定性，对中国出口和资本开支情绪形成边际支撑。中长期看，中美竞争性共存冲突的底色未变，双方将形成均势水平的新均衡，战术性停火与结构性竞争成为新常态；中国凭借产业链集群、工程师红利和超大市场保持竞争地位，美国在算力、软件、资本生态、美元储备地位及规则塑造上仍占优势；双方将竞争作为长期管理变量，在双轨并行中竞争性共存，彻底脱钩局面被否定，摩擦-谈判-降温的周期性波动规律可能持续存在。 A: 重点关注事件及时间点包括：十五建议稿配套的十五规划全文发布；中美停火后相关执行细则；12月中旬中央经济工作会议对明年的定调；房地产工具箱的三种可能性。 A: 过去半年行业动态持续变化，近期发布的China Foundry报告通过情景分析上调中芯国际评级，主要因供需两端存在不确定性，尤其是需求端：除中国AI需求强劲外，最大变数为美国是否开放Blackwell芯片及中方是否接受降规版芯片。最新动态显示，美国开放正常版Blackwell芯片概率较低，基准情形为降规版芯片，台积电供应链中B40芯片今年预计产量150万单位，2024年增至400万单位，中国政府需决策是否接受降规版。中芯国际若未来两年满足国家安全需求，其晶圆厂产能利用率将维持高位，设备瓶颈方面，荷兰DUV设备仍可获取，或通过增加空间与设备投资提升产能。全球AI领域过去一周有两大积极进展：云资本支出方面，谷歌上调支出预期，Meta更新指引至区间上沿，微软计划2024年建设2G瓦数据中心；英伟达在GTC大会上宣布未来5个季度销售额预计达5000亿美元，较摩根大通模型预估高10%，其中70%集中在未来4个季度，较摩根大通3070亿美元的预测有15%上行空间，当前市场情绪与业绩预期匹配良好。