251215--国补商品在退坡...

（1）经济数据的四点关注

第一，工增当月同比下降0.1个百分点至4.8%，低于wind预期（4.96%）；环比角度，非季调环比5.6%，略高于季节性水平（近10年均值5.24%），临近年末生产基本保持稳定。

第二，固定资产投资累计同比下降0.9个百分点至-2.6%。基建投资当月同比降幅略有收窄，但降幅仍超两位数，新型政策性金融工具和专项债限额调整有一定支撑；地产投资当月同比降幅继续大幅下滑，一线城市地产新政刺激对投资端影响有限；制造业投资当月同比降幅有所收窄，新订单PMI线下弱回升，企业经营状况预期依旧偏弱。

第三，社零当月同比下滑1.6个百分点至1.3%，商品零售环比远低于季节性，餐饮收入环比高于季节性。金银珠宝类当月同比增速大幅下滑，主要受10月基数较高和11月国际金价高位震荡影响；家具类、体育娱乐用品类当月同比增速下滑较多，前期以旧换新政策的透支效应显现。此外，餐饮收入有一定改善，需要关注是否具有持续性。

第四，地产销售、新开工、施工面积、竣工面积累计同比降幅仍全面走扩；当月同比角度，地产销售、新开工、竣工面积当月同比降幅收窄，施工面积当月同比降幅明显走扩，8月以来的地产政策影响较为有限。

对于债市，11月生产平稳、需求大幅走弱，基本面依旧利好债市，关注明年开门红成色。

（2）11月生产符合季节性

11月工业增加值同比4.8%，较上月下降0.1个百分点；11月非季调环比5.6%，略高于季节性水平（近10年均值5.24%）。

具体来看，采矿业同比6.3%（回升1.8%），制造业增长4.6%（回落0.3%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%（回落1.1%）。

分行业看，汽车制造业同比增速回落4.9个百分点至11.9%，电气机械及器材制造业同比增速回落0.5个百分点至4.4%，化学原料和化学制品制造业同比增速回落0.4个百分点至6.7%。

（3）三大投资累计增速持续下滑

11月固定资产投资、基建（旧口径）、房地产、制造业投资累计同比分别为-2.6%、0.1%、-15.9%、1.9%，分别比上月变化了-0.9、-1.4、-1.2、-0.8个百分点，当月同比分别为-12%、-11.9%、-30.3%、-4.5%，分别比上月变化0.2、0.2、-7.3、2.2个百分点。

（4）地产当月同比边际改善

当月同比角度来看，11月地产销售、新开工、竣工面积降幅小幅收窄，施工面积降幅仍大幅走阔。具体来看，新口径下，销售、新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-7.8%、-20.5%、-9.6%、-18%，分别比上月变化-1、-0.7、-0.2、-1.1个百分点；当月同比分别为-17.3%、-27.6%、-38.1%、-25.5%，相对上月分别变化1.5、1.9、-28.7、2.7个百分点。

（5）商品零售拖累社零

11月社零当月同比1.3%，较上月下降1.6个百分点。商品零售非季调环比-7.91%，远低于季节性水平（近10年均值-1.93%）；餐饮收入非季调环比16.5%，高于季节性水平（近10年均值7.74%）。

公布数据的16个限额以上细分行业中，本月增速回升的有1个行业（上月11个），其中金银珠宝类、家具类、体育娱乐用品类增速下降较多。

11月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月持平；31个大城市城镇调查失业率为5.1%，较上月持平。

数据来源：Wind，财通证券研究所

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