251210--台积电：和英伟...

台积电销售和指引好不算新闻，它如果不好才是。需要思考的是图里的劈叉：长期来说台积电和英伟达的图一样的，因为都是AI硬件的基座，大家不会超配又不会不配，但就是很无聊，指望用这东西跑指数超额天方夜谭。那么怎么理解目前NV跑输TSM这个情况？一部分市值被TPU链拆了，一部分市值体现为Open AI折价。

应该思考的是需要什么数据和信息催化能让这个折价收敛。我也没准信儿哈提几个潜在可能，要么宏观上美国总量数据beat，要么Open AI又弄出个什么话题度不低于Sora 2的东西，总之让CAPEX还不上钱的担忧下降。这两种情况之一发生，NV都能结束ED状态去追TSM。可问题是，这种情况下NV是王者归来吗？我感觉不是，这是类似A股券商的策略定位了——指数闯关发动机，力工。

这俩情况发生，都意味着纳指可以突破这三个月的震荡区间去创新高，并直到摸出下一个平台区。想带着指数创新高那非第一权重NV莫属，但问题是如果是这种定位，你是不是更该去强化电和光的仓位而非加NV......后者纯工具人了？

台积电公布11月销售额为3440亿新台币，10-11月销售额达到2025年第四季度彭博共识/摩根大通预期的70%。我们预计2025年第四季度收入将处于指引区间高端（322-334亿美元，中点环比下降1%）。由于先进制程产能紧张以及新台币走弱（较指引贬值2%），我们认为 。展望2026年，我们预计又是强劲增长的一年，毛利率存在上行潜力，尤其是在2026年上半年。

• ：台积电公布11月销售额稳健，同比增长25%，环比下降6%，达到2025年第四季度彭博共识/摩根大通预期的70%。我们认为2025年第四季度营收有望达到指引区间高端（公司指引美元计价环比低单位数下降至持平，而摩根大通预期环比增长0.3%）。我们认为这种强劲增长主要得益于先进制程AI应用的需求上行以及苹果iPhone 17系列好于预期，这将推动N3和N5/N4制程 。

• ：鉴于先进制程产能紧张以及新台币持续贬值（较2025年第三季度财报电话会议中指引的30.6新台币/美元贬值2%），我们认为2025年第四季度毛利率存在超预期可能（公司指引59-61%，摩根大通预期60.1%）。展望2026年上半年，产能依然非常紧张，尤其是N3制程，受AI加速器需求上行（英伟达Rubin和Rubin CPX、博通TPU v7/交换机、亚马逊Trainium 3等）以及2026年上半年iPhone 17系列额外N3晶圆需求推动。由于N3产能紧张，多个客户选择加急/超级加急订单（加急交付的晶圆平均售价高出50-100%）。此外，台积电还将在2026年第一季度对先进制程节点实施 。因此，我们预计2026年上半年毛利率可能达到 。

• ：我们预计台积电2026年营收（以美元计价）将实现 ，主要受数据中心AI驱动的强劲先进制程需求、价格上涨以及N2制程收入增长推动。目前来看，增长将受到台积电N3和CoWoS产能建设能力的限制，因为数据中心AI需求远超供应。因此，投资者更关注台积电在前端和后端的资本支出。我们目前模型中2026年资本支出为 ，但考虑到台积电正推进Fab 18 P9工厂的N3产能建设并考虑进一步扩大CoWoS产能，我们认为2026年资本支出存在上行空间。

• ：鉴于当前数据中心AI需求强劲、价格上涨以及毛利率上行的环境，我们认为未来3-4个月该股EPS将持续上调，这将推动股价强劲跑赢大盘。我们维持增持评级，2026年12月目标价为1700新台币。