251117--大摩闭门会-2...

·美国经济韧性与政策：2026-2027年美国经济有一定韧性。短期，人工智能（AI）投资是托底因素，中长期AI有望带动生产率提升。2026年上半年，受关税调整、移民政策收紧等滞后影响略弱，下半年AI相关投资发力，经济逐季修复；2027年通胀稳定，AI带动的生产率提升更明显，经济在健康区间保持合理水平。货币政策上，美联储预计降息至3%-3.25%后观望，采取机会主义式通胀管理。2026年美联储换届，下任主席或更倾向用货币政策保增长。化债上，美国选择高增长、低利率组合，类似二战后化解战争债务路径。当前‘大而美法案’强刺激，叠加AI基建投入，推动经济偏热以消化债务。虽政策对美元实际收益率不利，但全球主要经济体更弱，美元指数短期或企稳，人民币对美元有望小幅升值（2026年底约7.05，2027年底约6.95）。 ·中国通缩过渡期判断：2026-2027年是中国从通缩向低通胀过渡的关键期。2026年是打破通缩三年攻坚战最后一年，预计实际GDP增长4.8%，名义GDP增长约4.1%（连续三年名义GDP增速4%出头），通缩幅度放缓但仍处通缩期；2027年实际GDP增速略降至4.6%，更趋平衡，名义GDP增速回升至4.8%，GDP平减指数转正，走出通缩。政策上，财政政策方面，2026年两会赤字率或与2025年持平，上半年小步慢走，下半年或因房地产调整追加赤字，投向以供给端为主；2027年财政投向更平衡。货币政策预计2026年象征性降息10-20个基点（取决于经济数据与股市波动），更多依赖定向工具。关键改革方向包括：社保体系方面，2026年上半年国务院将根据‘十五五’规划建议稿推出全文，明确居民消费率等目标，编织社会安全网；全国统一大市场方面，推动反内卷制度化，清理地方补贴，统一税收减免，转变政绩考核导向；房地产方面，研究三策：上策中央收购存量房改造保障房（稳定价格但执行难、风险高），中策优质房企与城投平台债务重组/债转股（保主体但有选择与道德风险），下策财政贴息按揭利率并设中国版房利美（不损银行息差、刺激需求且可行，参考香港2023年经验）。预计2026年下半年出台相关政策，2027年政策更平衡，推动经济打破通缩。

·全球股市配置优先级：2026年被认为是风险资产相对利好的一年，建议做多股票资产。在股票资产中，配置优先级依次为美国、日本、欧洲股票市场，新兴市场股票垫底，但新兴市场配置仍高于其他非股票资产。

美国股票市场最受青睐，基于两方面因素：一是盈利增长强劲，2025 2027年标普500年化盈利增长预计达15%，2026年盈利增长预计达17%（远超8%的历史长期平均水平）；二是估值支撑较强，当前标普500前瞻市盈率接近23倍，预计2026年底估值在22倍附近震荡，虽无大幅上升空间，但降息环境及高盈利增长对估值有较强保护，且市场表现将从AI龙头带动转向更广谱的普涨行情，标普500目标点位为年底7800点。

日本股市的利好因素包括：高市政策偏积极、再通胀叙事逻辑稳健；美联储降息预期调整（从3次降至2次）致美元走弱幅度小于预期，日元兑美元走强规模缩小（日元走强对日股不利），叠加日本经济与美国经济高度关联，美国经济向好对其形成支撑。

欧洲股市因与美国经济关联度高（明晟欧洲指数超25%收入来自美国市场），在美国经济向好背景下获配置支持。

新兴市场因当前估值已拉得较满，配置优先级最低。细分来看，相对看好印度、新加坡、沙特阿拉伯；对台湾股市小幅低配（估值偏满）；对中国股市维持平配。中国方面，2025年民生中国指数表现亮眼（PE从年初不到10倍修复至13倍以上，估值修复超30%），2026年以保存胜利果实为主，预计民生中国指数PE年底支撑在12.7倍（接近过去5年历史均值的一个标准差，估值不便宜），盈利增长预期6%（低于市场14%的普遍预期，主要因对宏观通缩状态及互联网电商大战烧钱影响的保守判断），目标点位约90点（3 4%升幅），表现略好于新兴市场整体（新兴市场升幅预期 1%）。 ·A股与港股表现趋同：2025年A股与港股操作节奏明确：上半年建议全面做多港股，6月中下旬起建议全面做多A股，9月后双边表现趋同。展望2026年，以12个月维度看，A股与港股最终收益结果将趋同。

港股方面，与美国市场联动性高可能带来波动率攀升，中美关系干扰也构成短期影响，但南下资金持续流入及海外资金支撑将形成一定托底。A股方面，在离岸市场波动及干扰增加时保护性更强，且国家队作为稳定市场的力量为其特有优势。总体而言，2026年A股与港股走势短期或有差异，但长期收益趋于一致。

·2025年10月数据解读：2025年10月数据显示，核心CPI上行快于预期，主要受金价暴涨及买金热潮拉动。扣除黄金因素，核心CPI环比连降3个月；社零增速2.9%，但同比自6月起走软，消费以旧换新政策效应退坡，叠加房价下跌、工资放缓，消费动能走弱。工业生产方面，10月同比数据偏弱，因中秋节移位（去年9月，今年与国庆合并，10月工作日少5天，生产出口前置），9-10月合并数据显示中下游工业生产同比增速近7%，较七八月高1.2个百分点，生产保持强势。投资方面，10月投资同比负增11%，因地方财政青黄不接（上半年发力，七八月趋紧，10月发债额度剩10%），虽10月中旬中央允许腾出5000亿发债空间（2000亿投资、3000亿置换债务），但资金到位有时间差。四季度通缩压力仍大，实际GDP预计达4.5%-4.6%，全年可实现5%增长目标，但名义GDP同比或维持3.7%-3.8%低位。 ·2026年增长展望：2026年是十五五计划第一年，经济增长目标或维持5%左右。短期内政府刺激动力不足，12月中央经济工作会议敲定的财政方案中，官方赤字规模、政府发债额度或与2025年相近，初期额外财政脉冲有限，后续或通过准财政或下半年补充性财政措施加码，全年广义财政扩张规模占GDP 0.5%，低于2025年。为实现目标，财政发力偏向投资，消费端边际增量为定向补贴（如一老一小医疗、学前教育补助、农村养老保险基础提高）。房地产政策仍在讨论，最快下半年推出，止跌回稳需1-2年。2026年实际GDP同比或降至4.8%，基建投资、出口维持较强，房地产下行、消费走弱；通缩程度收窄，转正或需至2027年。

·复苏动能与区域差异：2025年亚太经济复苏动能转换，科技出口虽强，但仅占总体出口25%，对实体经济拉动有限；非科技出口受关税及常出口拖累，下半年较弱，致亚洲就业与消费疲弱。2026年，贸易摩擦不确定性减少，经济复苏动能从科技板块扩至非科技板块，从出口带动转向内需，增长格局从K形向均衡转变。亚洲GDP增速从2025Q4的4.3%升至2026Q4的4.7%；中国外亚洲固定投资增速从2025下半年的3.4%升至2026下半年的4.4%。区域上，印度受政策刺激，名义GDP增速从7.7%加快至2026年的10.7%；日本和韩国受财政与非科技出口支撑，日本2026年名义GDP增速2.5%，通胀年初回落至2%以下，实际工资转正至1%左右；马来西亚、新加坡等非科技出口受益经济体更被看好；印尼、菲律宾、泰国等因政策不确定和结构性挑战，增长滞后。此外，美国经济环比增速从2025Q4的 -0.2%加速至2026年底的2.1%，带动亚洲非科技出口回升，叠加央行减息滞后效应，区内投资向好。

·储能需求与原材料紧缺：储能环节今年因多重因素爆发式增长。驱动因素包括：电力市场改革使不同时间电价出现波峰波谷价差，可通过电价交易获利；内蒙、宁夏给予容量电价补贴，在内蒙建设储能项目的内部收益率（IRR）可达15%-20%；美国因担心关税大量进口储能产品。这些因素推动储能投资情绪高涨，产业链多个环节从前期过剩转向偏紧。调研显示，铜箔、铝箔、正极、负极、电池壳、电解液等环节均满产，产能利用率从数月前的50%-60%提升至当前满产状态，电池下游客户通过签订长单锁定2026年的产能。据测算，100GWh储能需求将消耗16万吨铝、6.5 7万吨碳酸锂、6万吨铜。对于2026年储能增速，中性假设为50%左右，乐观预期可达80%以上。在此背景下，现有需求外的额外储能需求将导致上游原材料出现紧缺状态，各环节需增加产能以满足2026年订单需求（电池厂订单已打折扣以应对可能的超额下单）。当前市场对储能高增长的持续性存在争议，但预计后续将有近10个省份陆续出台补贴政策，即使补贴力度低于内蒙，仍可实现约10%的IRR，吸引险资等投资主体参与，支撑储能需求增长预期。 ·电解铝供应争议：市场对2026年电解铝供应存在过剩或紧缺的分歧，核心在于印尼产能释放情况。印尼拥有铝土矿和煤炭资源，具备发展电解铝的条件，但受限于电力短缺问题。中国自2021年起承诺不在境外建设火电并限制出口火电设备（出于碳中和考虑），中国电解铝企业需与印尼本地合作伙伴共建电厂，而电厂建设周期长达18 24个月，电解铝厂建设相对更快。因此，印尼电解铝产能虽规划较大，但实际产量释放缓慢，可能出现电解铝厂建成后因无电可用而闲置的情况。预计2026 2027年印尼电解铝实际产量有限，多数产能需到2028年后才能释放。综合判断，2026年电解铝将处于紧缺状态。铜同样面临紧缺压力，锂则在储能增速50%时基本平衡，若增速超50%也将进入紧缺。

A: A股上涨对高净值人群存在显著正财富效应，自三季度起带动国际奢侈品牌销售及业绩改善。高净值人群境内可投资资产中股票投资占比达1/3，房地产仅占10%，因此股市上涨对其消费拉动明显。但从中国居民整体资产负债表看，股票投资仅占总资产的16%，而房地产占比虽近年下降仍高达42%，房价持续下跌带来的负财富效应超过股市正效应，整体对消费形成拖累。 A: 今年亚洲宏观经济的主调主要体现为两点：一是贸易摩擦带来的不确定性；二是AI需求驱动的科技出口强劲表现。 A: 明年亚洲经济主调为不确定性减少推动的逐步复苏，驱动主线将从科技板块扩展至非科技板块，从出口带动扩展至投资与消费等内需板块。 A: 预计亚洲GDP增长将从今年四季度的4.3%低点回升至明年四季度的4.7%，呈现温和稳步复苏态势，增长动能将从此前的K型复苏转向更均衡的局面。 A: 预计亚洲地区通胀率将从今年的1.1%升至明年的1.5%，但受中国对亚洲其他地区持续的通缩压力影响，升幅将较市场预期更温和。随着经济前景与通胀改善，亚洲央行降息周期接近尾声。策略师团队预计，明年二季度美元指数触底，三季度开始反弹，届时亚洲大部分央行将停止降息。日本央行方面，预计12月加息一次后，因明年通胀下行及日元逐步走强，全年将维持利率不变。 A: 在亚洲地区，看好的经济体包括印度、日本，以及受益于非科技出口回升的马来西亚、新加坡、韩国。 A: 主要亮点是储能环节的快速爆发。其驱动因素包括：电力市场改革允许电价分时交易、内蒙和宁夏推出容量电价补贴激发投资热情，叠加美国因关税担忧大量进口储能设备。当前储能产业链各环节产能利用率从50%-60%快速提升至满产状态，下游客户通过长单锁定明年订单。按100GWh储能需求测算，需消耗16万吨铝、6.5-7万吨碳酸锂、6万吨铜，若中性假设明年储能增长50%，上游原材料将出现短缺。尽管市场对储能高增长持续性存在争议，但预计近10个省份将陆续出台补贴政策，叠加险资等机构投资意愿，明年储能增速或达50%以上。为应对需求，产业链各环节需扩产，且在扣除电池厂超量下单的折扣后，实际需求增速仍超50%。 A: 市场对印尼电解铝明年供应过剩或紧缺存在分歧。实际情况显示，印尼拥有铝土矿和煤炭资源，具备生产电解铝的资源条件，但面临电力短缺问题。受中国2021年碳中和政策限制，中国电解铝企业需与印尼当地合作伙伴共建电厂，建设周期约18-24个月，而电解铝厂建设速度快于电厂，导致产能落地缓慢。预计2026-2027年印尼电解铝实际产量有限，多数产能需2028年后释放，因此明年电解铝供应将处于紧缺状态。 A: 对明年全球及中国宏观市场保持积极态度。尽管中国经济再平衡仍需1-2年时间，但宏观政策正逐步向正确方向演进。 A: 需重点关注的宏观政策事件包括：12月中旬的中央经济工作会议将确定明年经济增长目标及财政规模；更关键的是明年3月两会将公布的十五规划全文，其中将明确未来5年的量化目标，这些目标有助于市场判断决策层推动社保改革、地方政府考核机制改革及财税改革的动力路线图，以支撑经济可持续再平衡。