250811--大摩宏观策略谈...

·经济增速与通缩压力：下半年经济增速预计放缓但总体可控，实际GDP增速将回落至4.5%或以下，名义GDP增速维持在3.5%左右，主要因出口呈现前高后低态势，财政上半年脉冲式支持在下半年有所回落。通缩压力短期难打破，以GDP平减指数衡量，上半年通缩水平为-1%（即CPI与PPI平均价格下跌1%），下半年边际改善至-0.9%，明年预计进一步改善至-0.7%。不过，通缩压力仍持续存在，需关注PPI上行、核心CPI（尤其是服务业）改善、企业利润整体提升、工资与就业回暖，以及决策层通过社会保障制度投入提升消费占GDP比重等验证信号。 ·政策叙事的深化：反内卷标志着反通缩努力的深化，政策层面正尝试摆脱路径依赖。具体措施包括：消费刺激方面，2025年下半年以旧换新额度达1380亿，分两季投入（七八月份和十月份、十一月份各690亿）；社保民生领域，生育补贴预计每年约千亿，学前教育支持（含学前免费教育）约300亿/年，叠加养老服务再贷款、青年就业最低生活保障补贴等，方向正确但力度渐进。此外，四中全会计划于2025年10月底召开，或在‘十五五’规划纲要中明确结构性改革方向，包括削减地方重复建设与产业补贴以实现全国统一大市场、推动财税体系从产出/间接税为主转向所得税/消费型税收为主、调整地方政府政绩考核标准（从唯生产论、唯项目论转向居民消费、社保覆盖、环境质量等多目标）。 ·国际投资者关注点：新加坡路演中，国际长线基金主要关注两点：一是反内卷能否快速打破通缩，如2025年下半年能否实现广普通缩结束、企业ROE提升；二是全球流动性充裕背景下（美元前期走软、市场提前预期美联储大幅降息），中国权益资产因相对低估、价值合理，是否会成为‘价值洼地’被资金流入。尽管反内卷打破通缩需时间、进程存在曲折，但国际投资者对中国的兴趣正在提升。 ·流动性驱动的牛市叙事：近期流动性驱动的牛市叙事由三因素共振：国内长期利率低位、资金面宽松，资产荒现象延续；股市自去年924政策托底后出现赚钱效应（2025年上半年恒生指数、MSCI中国指数、A股指数均有盈利）；情绪与资金形成正反馈。2025年7月初以来，机构（如保险）资产配置从债券、固收类转向含权类资产（初期为固收加，逐步向混合型基金扩展），居民因定存利率低，开始将资金从定期存款、固定收益类资产边际再配置至权益类或含权类理财产品，这一趋势已初步显现。

·市场分化原因：今年以来，港股与A股走势同向但表现差异大，恒生指数较沪深300指数在绝对收益上跑赢超20个百分点。历史上2020年首轮疫情后、2016 2017年牛市未出现如此大分化。核心原因是市场结构变化：港股（明晟中国指数）权重板块转向金融、互联网、硬核科技等高质量板块（具备长期可持续盈利增长轨迹、提升股东回报行为），占比近80%；与宏观经济关联高的旧经济板块（房地产、原材料、重化工、能源等）占比降至约10%，此变化在过去五年形成。此外，香港活跃的高质量IPO市场、年初至今南下资金超1100亿美金等，支撑了港股前期强势。 ·配置建议调整：6月中旬前建议超配港股，6月中下旬后调整为超配A股，认为今年夏天A股至少可跑赢港股。调整后，沪深300及上证指数跑赢明晟中国指数。A股跑赢逻辑：A股估值溢价大幅降低；反内卷政策对A股投资人激励大，其对政策风向变化更敏感、反应快。港股短期疲弱原因：中美谈判不确定；新消费板块有上市股票解禁卖出压力；二季度业绩期因前期涨幅高有获利了结动机；6月下旬起全球投资人重新拥抱美股市场（与达尔美法案通过、美股盈利预期上调有关）。 ·外资流入与配置空间：7月外资延续净流入中国市场（6月已净流入），当前以被动资金（如ETF、指数基金）为主，体现对中国可投资性改善的认可；主动选股公募基金仍净流出，但规模和速度放缓。中国在全球及新兴市场资产配置中仍极度低配，大摩覆盖的全球新兴市场中，中国低配水平与建议配置的缺口为主要新兴市场最大。基本面看，中国盈利预期变化率虽未正向调整，但已从低谷攀升，全球第二（仅次于美国）；估值低于欧美日市场。随着美国降息周期打开、美元走弱，全球投资人对中国市场兴趣将提升。 ·流动性与基本面验证：A股近期流动性支撑与自由流动性指数（狭义货币供给增长 名义工业增加值）6月首次转正有关，时间点与A股新增流动性入场吻合，此前该指数长期为负。基本面修复上，港股（明晟中国指数）自去年四季度起业绩与预期吻合（一季度延续），A股今年一季度才出现；港股二季度盈利预警向上多于向下，A股未达此状态。后续需关注流动性改善及二季度业绩期A股表现，以判断下半年势头。

·短期价格与供给端变化：反内卷对汽车行业短期影响集中在价格层面，旨在抑制车企大幅降价抢占市场份额，推动回归产品力竞争。7月初部分大型车企降低终端折扣，避免非理性降价、裁员、降研发等恶化价格战的举措，7月汽车行业价格体系趋稳，但依赖价格战的企业销量承压。未来8月至12月（尤其在2026年补贴可能退坡的背景下），车企为优化销售规模和增长态势，或采用非降价的激进促销手段，如选配变标配、调整折扣价为新车型零售建议价等。 ·产能优化与竞争格局：供给端优化是反内卷的重要方向，主要通过淘汰低效、老旧产能，推动资源向电动化、智能化前沿的头部企业集中。从生产资质监管看，传统燃油车约有80家以上生产资质，新能源车通过备案制获得资质的企业约60 70家，但实际活跃企业仅20 30家。自2017年新能源车资质改为备案制并收紧发放，2020年起工信部推动清理僵尸资质（连续两年零生产或极低生产企业需退出）。当前反内卷推动的产能整合主要通过两种方式：一是鼓励头部车企通过收购、合并现有生产资质扩产能；二是允许代工模式借用资质生产，但头部智能电动车或新能源车企业更倾向自研生产并掌握资质。 ·长期竞争维度提升：汽车行业长期需通过竞争维度提升实现反内卷。当前竞争焦点正从硬件（外观、质量等差异较小的领域）转向长周期技术革新，如软件、AI算法、能源使用效率、智能车生态协同等。生态协同是关键，智能电动车竞争已吸引科技企业（如小米、华为）加入，未来胜出者需具备从单一产品扩展到全产业链的整合能力，推动与能源、科技、人形机器人、载人无人机等跨产业深度融合。反内卷的最终解决依赖需求端改善，包括国内流动性回暖带动的需求回升，以及中国车企加速全球市场外延布局。

·补贴大战背景与动因：近年来中国电商消费增速明显放缓，互联网企业作为成长型企业，在大盘减速背景下需寻找第二条增长曲线以替代放缓的原有增长。电商市场规模达40万亿，若按2%的GTV利润率计算，年利润约4000亿，市场空间丰厚。在此背景下，美团凭借超70%的外卖市场份额，将目光从外卖转向电商；京东因美团30分钟达的配送优势，危机感强烈；阿里巴巴因过去在低价、直播等电商战役中未取胜，试图通过外卖闪购战役重夺主动权，共同推动了外卖及闪购市场的补贴大战。 ·竞争烈度与持续性：外卖市场利润空间有限，当美团与饿了么形成7:3的市场份额时，美团年税后利润约300亿，而第二名则不赚钱甚至亏损。市场难以容纳三个以上大玩家，若美团维持50%份额、阿里40%、京东10%，任何玩家都难以获得合理回报。当前阿里目标争夺50%以上份额，美团需守住份额，核心矛盾导致竞争需长期维持，烈度高于预期。此外，电商存量玩家各有诉求，且习惯用补贴方式竞争，也加剧了内卷。 ·监管与社会影响：监管层对无序竞争持双重态度：一方面警惕长期补贴可能导致的消费降级，以及消费者习惯低价购买外卖、饮品后，对食品产业链安全性和质量的逆向淘汰风险；另一方面认可补贴的积极作用，平台出钱优惠消费者促进了消费，且二季度以来外卖大战带动了灵活就业需求，服务业蓝领（尤其是外卖骑手）招聘需求在二季度、七月和八月持续强劲。 ·未来趋势判断：从补贴金额看，三季度或达顶峰；但受平台份额争夺的竞争逻辑、补贴对消费和就业的促进作用及监管未明确叫停的影响，竞争烈度将延续较长时间，年内暂无明确停止信号。

A: 总体来看，投资人对中国市场的兴趣提升，对中国可投资性的接受度较6个月前显著提升，关于中国可投资性的问题不再出现；存在通缩讨论但不认为会进入长期通缩，关注点更多集中在A股与港股表现差异、差异是否长期持续、反内卷投资主题的可持续性及影响、不同类型基金在中国市场的仓位与资金流动性等方面。 A: A股与港股表现差异的主要原因包括：两者结构性构成存在显著差异，高质量板块占明晟中国指数近80%权重，旧经济板块占比降至约10%；香港IPO市场引入高质量公司吸引流动性，年初至今南下资金超1100亿美金。后续趋势方面，建议6月中旬前超配港股，之后超配A股，预计今夏A股至少跑赢港股，主要因A股估值溢价降低、反内卷政策推动投资人反应更敏感迅速；而港股受中美谈判不确定性、新消费板块解禁压力、二季度获利离场及美股资金回流等因素影响。 A: 从1-2年维度看，反内卷动议将对股市产生深远影响，中央政策信号持续加码且覆盖行业范围扩大；政府具备决心、能力与意愿推动经济再平衡，改善产能过剩与供需失衡问题。参考2015-17年供给侧改革，重点行业投资回报率从不足5%提升至近10%，净负债率下降。但3-6个月内难以迅速带动经济走出通缩或体现在企业盈利报表，因涉及私营部门需清除障碍，需具体计划与行动纲领，最快1-2年显现财务效果；若3-6个月内企业盈利预期大幅上调或出现过于乐观指引，可能提示市场过热，需阶段性获利了结。 A: 7月外资继续净流入，净流入主要来自被动资金，主动选股公募基金仍净流出但规模放缓；全球及新兴市场配置中中国仍处于极度低配状态，与大摩建议的配置差距为主要新兴市场中最大；中国基本面在全球主要股市中，盈利预期变化率从低谷攀升，仅次于美国，且估值低于其他市场；预计暑假后随着美国降息周期开启、美元走弱，全球投资人对中国市场的兴趣将重新提升。 A: 当前在岸流动性宽松，此前自由流动性指数长期为负，6月首次转正，与A股新增流动性入场时间吻合；狭义货币供给增长提升与上半年大量债券前置发行相关；下半年流动性可持续性取决于债券发行速度；基本面修复方面，A股稍滞后于港股；需关注流动性持续改善及二季度业绩结果以判断下半年势头。 A: 随着出口放缓、财政刺激脉冲退坡，实际GDP增速将从上半年的5%以上回落至下半年的4.5%以上，名义GDP增速预计降至约3.5%。市场已基本充分预期该基准情形，后续需关注的意外风险包括7月反内卷政策推进、9月社保新规实施及中美谈判不确定性。 A: 反内卷可能采取市场化引导、结构性改革或运动式去产能等方式，同时需关注是否配套有力的需求端政策以拉动消费。理想情形为通过市场化去产能与结构性改革引导经济向消费再平衡，叠加有力的需求端政策形成组合拳，推动经济快速稳定进入通胀周期；最坏情形为采取运动式关停去产能且需求端政策支持不足，虽可能带来部分板块价格短期反弹但难以持续，更可能扰动就业市场，导致经济陷入长期通缩。以2015-2018年去产能为例，当时主要依赖行政命令与运动式关停上游产能，同时配套棚改等有力需求端政策并叠加外需复苏，推动PPI于2016年下半年快速走出通缩；但因缺乏结构性改革改变以供给侧为主的经济增长模式，通胀未能持续。 A: 反内卷政策启动于二季度社会感知指数二次探底、突出问题深化阶段。由于产能过剩已从上游国企扩展至民企主导的新兴产业，叠加社会反馈影响，政策采取运动式关停产能的可能性较低，执行节奏难以操之过急。当前各行业反内卷措施整体温和，上游行业以适度产能管控为主，中下游则以窗口指导为主。需求端政策刺激力度有限，主要因政府总杠杆率接近GDP的120%，决策层加杠杆审慎；叠加人口老龄化背景下地产进入结构性下行周期，2015-2018年大规模棚改带动居民加杠杆的模式难以重现。尽管决策层加快生育及学前教育补贴，但2023年相关补贴总额仅约1200万元，力度温和。当前经济基准判断偏向供给与需求均温和发力的情形：反内卷对GDP及劳动力市场的冲击将小于2015-2016年供给侧改革，因本次措施更温和、市场化；但需求端政策力度弱于当年，叠加美国关税扰动及外需疲软，2023年下半年至2024年通缩程度仅边际收窄，彻底走出通缩或需至2027年后。 A: 9月1日起实施的社保新规明确，所有企业必须为员工缴纳社保，规避社保缴纳的用工协议或承诺不具法律效力。此前未缴纳社保已属违法，2020年底多地企业职工社保缴纳统一由税务部门负责后，企业社保覆盖面已显著扩大。新规的边际变化在于，此前对小微企业执法较宽松，若严格执行，对个体户的边际影响更大。个体户仅需缴纳员工养老和医疗保险，缴费比例为25%-30%，缴费基数按当地基本工资的60%-300%计算；按60%最低基数匡算，全国1.26亿个体户需缴纳的员工社保总额约1.3万亿-1.6万亿元。此前未足额缴纳社保的个体户短期内将面临较大负担。新规长期有助于提升劳动者保障，但个体户数量近1.3亿，对劳动力市场影响显著，因此在经济下行背景下，执行需保持审慎灵活，可通过过渡期安排或政策缓冲降低对营商环境和就业市场的冲击。 A: 出口基准情形为下半年出口前置效应退坡、外需走弱，同比增速将从上半年的6%回落至下半年的0左右。当前对美国对华关税的假设为维持30%加征幅度不变。特朗普曾威胁若俄乌和平协议无进展，将对俄罗斯主要贸易伙伴征收100%次级关税，但当前仅对印度提出50%关税威胁，对中国提及较少，主要因中美关税谈判窗口延长三个月仍在推进；四五月互加三位数关税的压力测试显示美国对中国商品依赖度较高，进一步加征三位数关税不现实；中国稀土资源对美形成制约。但谈判难有实质性进展，不排除美国与其他贸易伙伴达成协议后，对中国小幅加征10%-20%关税，因此中美谈判对经济的下行风险可能大于上行风险。