【纪要】250711--高盛对...

报告里推的几个美股的军工牛股我一个都没看过，看了下涨得都不错，华尔街对“国防科技”这个细分方向的定位比较有趣，即进一步聚焦于无人机产业链。虽然中国军贸没法卖到西方国家去，但是全球产业链景气对国内的映射还是值得关注。

·周期特点与历史规律：美国国防开支呈现长期周期性特征，预算增长存在约10年上升、10年下降的规律。从历史数据看，这一周期模式较一致，受多重因素驱动，包括周期性的数学规律、基数效应、同比比较，以及地缘政治、政治环境和政府整体支出。当前，美国国防预算已连续增长十年，处于历史最高水平。 ·当前阶段挑战与机遇：当前国防开支增长面临高基数压力，预算同比比较难，增速加速有挑战。但政府支持军事发展，提出“以实力求和平”政策，推动国防预算增长。近期通过的和解法案在约850亿美元的基础预算上新增约150亿美元，但市场对该增量能否在2027 2029年预算中延续存疑，topline层面并非完全顺风。在预算总量下，不同项目和产品表现分化，存在增长与逆风领域。其中，无人机、太空、低成本产品及造船等领域是增长方向，相关股票受推荐；增长不足的领域则持中性或谨慎态度。 ·合同条款与利润率影响：当前国防行业利润率环境独特，五角大楼收紧合同条款，企业在生命周期早期的合同类型与历史不同，部分大型国防公司面临利润压力。这为具备前沿技术和产品的小型新兴成长型公司带来机会，如专注无人机、太空及低成本产品的企业更易受益。

·定义与特征：国防科技公司为非传统国防公司，特征包括：主动承担风险，提前针对客户需求投资；以内部研发投入为主，区别于传统主承包商模式；业务中固定价格合同占比高，不同于成本加成模式；产品具商业化技术驱动属性，支持快速迭代，能以更低成本提供与传统主承包商‘精密平台’相当的能力。 ·发展催化剂：推动国防科技行业发展的因素有两方面。其一，俄乌冲突验证了低成本、技术驱动的高产量装备能压制价格更高的‘精密资产’，引起全球军事力量关注。其二，美国政府政策的双向拉动：一方面，政府通过调和法案投资新兴领域，重新定义国防工业基础；另一方面，推动北约成员国增加国防开支以实现自主防御，近期北约已达成协议将国防开支占GDP的比例翻倍。 ·重点领域与代表公司：国防科技重点聚焦无人机/反无人机及推进技术领域。无人机/反无人机领域，AVAV专注小型无人机市场，其Switchblade‘自杀式无人机’及Red Dragon无人机群产品在乌克兰冲突表现突出。Switchblade 600可飞行超50英里、时速约100英里，相比传统导弹（如射程1英里的标枪导弹）有射程和协同能力优势，且支持软件快速更新迭代。推进技术领域，Kratos专长于低成本推进技术，其投资的固体火箭发动机等技术适配低成本导弹工业基础重构需求，有望受益于调和法案资金支持。从市场需求看，乌克兰冲突中乌方单月曾损失10000架无人机，凸显未来冲突中无人机高消耗量，行业增长空间显著。

·对美国承包商的影响：欧洲增加国防开支为美国承包商带来市场机会，体现在短期依赖与企业受益差异两方面。因欧洲本土制造和产品能力不足，构建相关能力需较长时间，短期内仍需从美国采购装备。北约欧洲国家将国防开支占GDP比例约翻倍，部分增量开支将流向美国承包商。传统大型国防公司（如洛克希德、诺格）国际业务约20%来自海外，其中欧洲占比约5%，对整体业务拉动有限；而AVAV公司欧洲业务占比（不含乌克兰）达25%，业务受欧洲国防开支增长拉动更显著。 ·需求结构变化：欧洲国防开支增长使装备需求向低成本装备倾斜。虽欧洲计划翻倍国防开支，但绝对开支仍低于美国。乌克兰经验表明，批量采购低成本武器系统（如单价10万美元的无人机），可在低开支下实现较强国家安全效能，形成战力乘数效应。相比之下，高价装备（如F35战斗机，单价8000万美元）采购成本更高。这种需求趋势使国防科技公司更适配低成本装备，更受益于欧洲国防开支增长。

·行业优先级与挑战：美国五角大楼明确将提升海军规模、能力及工业基础列为核心优先级，在整体任务和预算优先级中位居前列。当前美国核动力大型海军舰艇仅有两家造船厂，分别是业务涉及多个领域的通用动力和专注于造船的亨廷顿英格尔斯（HII）。疫情导致大量劳动力从相关行业流失，美国海军造船业劳动力重建困难。HII面临劳动力问题：生产效率低下对利润率造成负面影响，同时存在产能不足问题，对收入端产生不利影响。 ·政策支持与盈利改善：政府对海军造船业提供了多项资金支持：2024年HII获得13亿美元专项补贴，该金额接近其EBITDA规模，主要用于提高员工工资；预算案中超过5亿美元被用于与海军劳动力、工业基础、供应链及制造流程相关的领域。HII当前利润率处于历史低位，其造船业务利润率历史范围为5%-10%，当前为5%。预计2025年利润率升至6.5%，2026年达到低7%，2027年达到中7%。高工资政策有助于提升员工留存率（解决新员工6 9个月离职问题），保留处于学习曲线75%阶段的员工，从而较快改善生产效率和利润率。长期来看，若HII利润率恢复至历史平均8%甚至9%，同时收入实现高个位数增长，其2026年每股收益（VPS）或达18美元，2027年或达21美元，对应估值仍具吸引力。

·HII（亨廷顿英格尔斯）：HII是当前行业首选及确信名单重点推荐，造船业务边际改善潜力大，风险回报佳。 ·AVAV与Kratos：AVAV是无人机主题首选，是无人机领域核心受益于欧洲国防开支增长。Kratos布局多领域，对和解法案相关领域大量投资，有高需求太空产品，涉及无人机制造，具备多领域潜在转型机会。 ·Drs与CAE：Drs为承包商提供高科技关键部件，增长超终端市场，有稳定现金流和盈利能力，业务平台无关，可避免特定项目潜在问题。CAE是航空航天核心资产，曾管理不足，新管理层将推动利润率提升、恢复收入增长，国防业务正复苏。 ·L3 Harris与政府IT建议：L3 Harris将受益于预算中增长较快部分，预计2026年成大市值公司增长龙头。政府IT板块覆盖7只股票，4只为看空标的。Booz Allen是重点看空标的，因政府预算从联邦民用机构转移至国防部等，且过去一周有合同取消，该板块面临收入与利润率下行压力。

A: 当前国防领域存在多股力量，既有顺风也有逆风，不同公司或子行业分化程度较历史更显著。历史上国防开支呈现长周期特征，通常10年上升、10年下降，受地缘政治、政治及政府总支出等因素影响。当前美国国防预算已连续十年增长至历史高位，基数效应导致增速加快困难， ，但市场质疑该增长能否持续至2027-2029年预算周期，因此即使有此增量，行业整体仍非完全顺风。此外，Pentagon收紧合同条款，大型国防公司因早期合同类型面临利润率压力；而小型、新兴、技术前沿的公司及造船业更易受益，推荐这些增长领域的股票，对增长不足且面临利润率压力的股票持谨慎态度。

A: Defense Tech股票指非传统防务公司，其核心特征包括：通过前置客户投资承担风险，区别于主承包商模式；业务中固定价格占比高；产品具备商业采购与技术赋能属性，可快速响应并以更低成本提供更强能力。当前关注该板块的主要催化剂有两点：一是俄乌冲突验证了低成本、高数量的技术赋能产品能够压制高价精密资产，引发全球军方关注；二是当前政府推动两方面行动，包括投资新兴领域并重塑防务工业基础，以及推动北约增加防务开支。目前覆盖四只买入评级标的：AVAV、CRADOS、DRS、CAE。

A: 最值得关注的领域包括无人机与反无人机、推进系统两方面。在无人机与反无人机领域，AVAV专注于小型无人机市场，尤其在单程攻击系统及Red Dragon无人机群方面具有优势；在推进系统领域，Crados在低成本、技术可行的推进技术上形成专长，随着国防工业基础向低成本导弹转型，其在固体火箭发动机的提前投资将受益于和解法案资金。

A: 答案介于两者之间，该倡议并非主要转移支出。欧洲因当前本土制造能力与产能不足，短期内仍需从美国采购，自主能力建设需较长时间。北约欧洲盟国已明确计划将国防开支占GDP比例约翻倍，这一趋势真实且正在发生，大部分新增支出将流向美国公司，长期欧洲自主生产能力将逐步提升。传统大型国防公司国际收入占比约20%，其中欧洲市场占5个百分点，对洛克希德、诺斯罗普·格鲁曼等企业业绩拉动有限，其核心增长仍依赖美国本土业务及利润率；部分企业对欧洲市场的风险敞口更高。

A: 这一情况可从两方面分析：其一，AeroVironment在欧洲的业务占比显著高于传统大型国防公司，其业务权重更高，对业绩影响更显著；其二，欧洲国家虽计划将国防开支占GDP比例翻倍，但绝对金额仍低于美国。乌克兰冲突表明，通过批量采购低成本武器系统，可在更低总成本下实现国家安全目标，形成有效战力倍增效应，国防科技公司更契合这一需求。

A: 美国五角大楼已明确将提升海军规模、能力及工业基础列为最高优先级之一。在核动力大型海军舰艇领域，美国仅有两家造船厂：通用动力和纯业务的亨廷顿英格尔斯。美国政府基于未来几十年地缘政治考量，计划通过采购更多舰艇扩大海军规模并提升能力，这将直接拉动相关企业收入。但受疫情影响，海军造船业劳动力流失严重，重建困难，亨廷顿英格尔斯因此面临劳动生产率下降导致的利润率压力及吞吐量不足对收入的负面影响。为改善这一状况，2024年该企业获13亿美元拨款，主要用于提高员工工资以促进招聘和留任；此外，和解法案中另有超50亿美元资金用于海军劳动力、工业基础、供应链及制造流程相关领域。大量资金投入旨在提升船厂生产效率和稳定性，支撑更大规模海军的建设需求。

A: 无人机技术具有显著差异化特征，以AVAV生产的Switchblade 600为例，其航程超过50英里，时速可达100英里，相比当前使用的标枪导弹，具备管式发射、巡飞能力，可与其他搭载目标数据的ISR无人机连接，并支持GPS、技术及软件赋能的快速升级。该技术在乌克兰冲突中展现实用性，且需求规模庞大，未来战场对无人机的需求量级将显著提升。市场层面，机会不仅限于AVAV、Kratos等纯玩家，尽管存在竞争，但多家企业均有望通过无人机销售实现成功。

A: 太空领域存在明确盈利空间。在发射业务方面，SpaceX虽占据主导地位，但市场需求远超现有产能，仍有容纳更多的空间；由于发射业务高度资本密集，部分企业正探索其他关联方向。此外，随着轨道卫星数量增加，卫星对抗场景催生反制技术需求，相关技术开发将成为新增长点。从产业参与主体看，诺斯罗普、洛克希德等大型承包商长期布局太空业务，阿尔弗雷德·哈里斯、Kratos等企业亦深度参与；除纯发射与卫星公司外，太空军相关预算规模可观，覆盖导弹防御、军事通信、卫星成像等多元应用场景，为各类承包商提供持续机会。

A: 目前机器人在国防领域尚未成为重点，尤其在大型企业中。需区分机器人与机器人技术及自动化，后者在制造过程中有应用。无人系统在国防领域有显著增长，但实际机器人当前占比不大。

A: 招聘流程涉及资金分配、岗位发布、人员入职、培训及效率提升等环节，存在学习曲线，因此需要一定时间。但公司主要问题是员工留存而非招聘，高工资对留存的影响可能超过新招聘，现有员工常因不适应在6-9个月后离职，高工资可提升留存率，使接近学习曲线75%的员工留任，从而快速提升生产力和利润率。当前公司造船业务利润率处于近10-15年低位，历史范围为5%-10%；预计2025年升至6.5%，2026年低7%，2027年中7%；对应2026年每股估值18美元，2027年21美元。当前股价约250美元，基于7.5%利润率的盈利水平市盈率仍较低。若2026-2028年顶线实现高个位数增长且造船利润率恢复至8%-9%，盈利将远超2027年的21美元，对应股价市盈率或低于10倍。

A: 传统大型国防承包商进入国防科技领域面临多重约束。其由长期行业整合形成，运行传统国防合同模式：依赖五角大楼发布计划项目需求，通过成本加成模式承接开发项目。而新兴国防科技公司采用商业创新模式，自主投入研发并主动向客户推广产品，不依赖计划项目，具备更快响应速度与更强创新能力。此外，传统企业内部存在官僚文化与繁琐流程，系统运行效率难以匹配新兴公司的敏捷性。尽管大型承包商可能尝试并购，但五角大楼已意识到自身创新动力流失，未来可能加强对此类并购的限制。因此，传统企业进入该领域存在较高障碍，小型新兴公司仍将持续获得发展机会。

A: 当前国防领域信心名单的首选标的为Huntington Ingles，其造船业务具备显著的利润率提升潜力及良好的风险回报。其次推荐L3 Harris，该公司将受益于预算中快速增长的细分领域，预计成为明年大盘股中的增长龙头；在市场通常选择洛克希德或诺斯罗普作为大盘股标的的背景下，L3 Harris有望吸引资金流入。此外，政府IT领域覆盖7只股票，其中Booz Allen为首选空头标的——由于政府正从联邦民用机构调拔资金支持国防部、税收及政府其他计划，叠加近期部分合同取消，该领域面临收入与利润率双重逆风。

A: 推荐AVAV主要因其是无人机主题的核心标的，且受益于欧洲国防开支增长；推荐Kratos基于其在《和解法案》相关领域的大量投入，拥有高需求太空产品并布局无人机业务，多业务线具备转型潜力；推荐DRS因其为军工巨头供应高科技关键部件，增速高于终端市场，同时具备现金流与盈利能力，平台无关性使其免受F-35等特定项目问题影响；推荐CAE因其是航空航天业核心资产，长期管理不足，新管理层有望提升利润率与收入增速，且防务业务正处于复苏阶段。