250715--【弘则FICC...

1、6月&二季度经济数据发布，其中相对比较超预期的是上层最关心的实际GDP。上半年实际GDP+5.3%，若要完成全年5%的目标，下半年的目标下限大概在4.72%，总体实现的难度不大。故而市场对后续增量政策的预期有边际收敛，也带来了小幅边际扰动——权益及商品市场小幅调整，债券收益率-1bp左右。

2、我们认为这可能是一个中周期的变化——短周期上对于周期性政策的博弈减少，但或许也意味着上层可以更有余力去关注中长期政策框架的重构。5月点评中，我们提示关注反内卷线索目前已经应验。而下半年之后由政策引领的中长期潜在变化更多：反内卷的落实、10月的十五五规划当中可能也会涉及例如央地权责的再划分、社保户口等体系的重布局等等长周期变化。听起来是“宏大叙事”，但也都是中期宏观经济中需要予以解决的矛盾，我们认为值得引起重视。

以下，我们概述经济的各个方面：

3、投资环比回落 本月地产投资-12.9%，跌幅继续小幅扩大，符合预期。新开工-9.5%好于预期，销售额-11.5%略弱于预期。一线、二线、三线城市二手房价格分别环比下滑-0.3%、-0.2%、-0.3%。

基建上，本月广义/狭义（不含电力）口径基建同比+5.3%/1.4%，下滑程度仍低于我们已偏弱的预期。我们认为核心还是缺项目，后续投资回升有新型政策性金融工具作为抓手，但出台时点仍有不确定性。前期表态是“力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单”，目前预期7月可能出台。

4、工业生产较超预期，支撑起GDP增长 PMI总体是小幅修复的，符合6月关税上边际缓和的宏观特征。6月工业增加值同比+6.8%，这一点比较超预期，也是最终GDP较超预期的核心原因。从高频数据来看，上半年最后一周的整个工业生产有脉冲式的上行。主要的正贡献拉动行业是汽车与高技术制造业。

5、消费边际略放缓，需要关注限制令的纠偏与前置效应 6月社零+4.8%，总体和去年同期基本持平。值得注意的有2个点：①前期强势的消费品类，例如家电、通讯器材等基本还是维持偏强势，边际贡献略微趋缓。汽车行业看起来价格上暂时没有看到明显改观。后续由于前置效应，下半年商品消费中枢可能略低于上半年；②餐饮消费大幅下滑，我们认为可能与近期各地公务消费的限制令有关。这块后续可能会有纠偏的修复。

5、总体而言，6月经济数据的特征是生产强而需求总体偏弱，基本符合我们的定性判断。我们仍然预期7~8月将是需求压力的逐步暴露期，我们总体判断下行风险是不大的，后续政策的发力节奏与力度可能也会边走边看。5月点评中我们提示关注反内卷已经应验，目前在全年增长压力减轻后，四季度市场可能转向关注中长期政策框架的转变。