250630--大摩宏观策略谈...

·政策基调判断：判断7月下旬将召开的政治局会议维持温和观察基调，暂不进行更明确政策调整或刺激加码。因上半年实际GDP从量的走势看达目标，二季度同比增速5%，上半年累计增速5.2%，略超政府5%目标。不过，市场关注的名义GDP因CPI、PPI处于通缩，表现疲软脆弱。政府因实际GDP达标，短期内缺乏政策转向动力。 ·经济动能放缓原因：上半年实际GDP量增受两个前置因素推动：一是企业在关税战升级前抢出口；二是财政政策前置发力，包括地方债置换（2万亿额度上半年用去不少）、头五个月以旧换新补贴火热，以及1 5月社保福利支出进度快于往年。6月以来高频指标显示经济动能放缓，但刚出现，未达政策转向阈值，决策层更看重半年度及季度数据。此外，中美处于关税暂缓期（至8月结束），决策层需保留政策灵活性。 ·未来政策时间点：7月下旬政治局会议预计维持温和观察基调，保留根据下半年外部变量冲击调整的灵活性，避免财政空档和经济断档，不大可能提前下发更多财政刺激。后续政策加码或在秋季（9月底或10月），基于三季度经济走势判断：上半年财政前置发力、抢出口等因素退坡，叠加地方财力新压力，预计三季度实际GDP增速回落至4.5%以下，为秋季加码财政政策铺垫共识。

·稳定币战略意义：当前全球稳定币交易量中，美元稳定币占99.9%，或强化美元在链上支付结算的霸权。稳定币交易量接近Visa与Master加总交易量的1/5。香港已试点港币稳定币，但港币本身与美元挂钩，其稳定币战略意义有限。中国更关注人民币稳定币，目标是用合规、可追踪、可编程的稳定币，减少对SWIFT支付体系依赖。中国推广人民币稳定币聚焦跨境贸易结算，如资源出口、供应链支付等，同时会严格监管。 ·稀土供应链地位：稀土是未来产业升级的战略核心，人形机器人、电动车等需大量使用。单台人形机器人平均含1公斤稀土、2公斤锂、3公斤石墨和6.5公斤铜。预计到2050年，全球机器人产业对关键矿物需求达8000亿美元。中国在全球稀土供应链占主导，稀土供应占88%，石墨供应占93%，锂精炼市场占75%。两三家国企垄断全球85%-90%的稀土提纯市场。但目前稀土出口以美元计价，通过SWIFT体系清算。 ·稀土与稳定币结合建议：为冷启动人民币稳定币网络效应，可结合中国稀土供应链优势，以稀土出口推动人民币稳定币落地。由两三家中国国企联合中资银行，发行与人民币1:1兑换的稳定币用于稀土出口结算，实现结算数字化、可控化与智能化，构建非美元支付路径，增强金融自主性。后续需关注发达国家能否短期减少对中国稀土依赖，这会影响该策略效果和人民币稳定币网络效应启动。

·美股短期韧性原因：美股近期展现出意外韧性，与地缘政治事件及油价走势有关。地缘政治上，美国常是主动搅局者，结局却利于其经济和金融市场。历史上，仅油价同比涨幅超70%，才会引发美市场回调。当前，虽局势紧张，但油价较去年同期跌20%，未引发输入性滞胀，未冲击美国市场。 ·美联储政策预期：美联储政策预期支撑美国市场。预计今年不降息，未来两年或降175个基点，特点是降息晚但幅度大。原因有二：一是关税短期推升通胀，6个月后消费下行，产生通缩约束；二是美国财政刺激边际效应递减。在此背景下，美元贬值，债券收益率或下降，美股受降息预期推动，美国资产未全面崩塌，金融、股票市场基本面较好。

·市场现状与拐点信号：香港住宅市场过去几年显著调整，房价从5年前高位下跌30%。2025年上半年仅跌1%，过去三个月价格稳定，预计全年持平。一手市场成交量预计今年增5%，上半年约9000套，与2024年上半年持平。需求端积极，自去年起内地买家购房比例增加，2025年一季度贡献30%一手房成交量，得益于2月额外印花税取消。新盘去化亮眼，如新鸿基CIRAC两月卖约1500套，每轮售罄；新世界傲城6月中旬卖300多套，去化率近80%，提升市场情绪。 ·支撑因素分析：香港住宅市场回暖支撑因素如下：一是房价与恒生指数背离，年初至今恒生指数涨约21%，房价跌1%，30年数据显示房价最终会追涨；二是租金自2023年涨15%，当前回报率约3.5%，高于按揭利率1 2个百分点，推动需求；三是Hibor处0.7%低位，美联储拟进一步降息；四是房价下跌使购房可负担性回到15年前水平；五是土地供应减少，开发企业减少投地，潜在供应下降，新盘和库存去化好，改善供给格局；六是香港人口增长，内地新人才增加优化供给，开发企业NAV折让超60%，多数企业资产负债表强、杠杆率低，股息率约5 6%。 ·投资建议：开发企业标的选择上，更看好恒基和新鸿基。恒基基本开支减少，启德库存去化好，下半年推高端产品；北都发展或加快政府回收农地，中环海滨写字楼租出约70%，租金约134元/单位，股息率6.5%。新鸿基新盘去化需求强，上半年表现好，下半年将推多个新盘，经常性收入占比达60%，分红预计稳定。不建议关注新世界和九龙仓，新世界虽完成870亿贷款再融资，但利息和永续债票息增加，资不抵债和现金流问题未解决；九龙仓内地零售和写字楼业务受宏观影响，经营困难。

A: 对美出口可能持续回落。上半年出口亮点在于对欧盟、日本出口增长，主要因欧盟受财政政策预期及欧央行降息推动景气度反弹，叠加人民币对非美元货币贬值支撑出口。但关税引发的不确定性将导致全球贸易周期调整，参考2018-19年经验，首轮关税宣布4-5个月后，以资本品贸易为表征的全球投资周期才明显下滑，主要因投资计划提前确定及项目执行惯性导致时滞较长。因此，三季度是观察关税对中国出口及全球贸易影响的关键时点。基准情形下，名义出口增速可能逼近零，四季度或因高基数转负。 A: 美国团队预期，三季度核心PCE环比折年率将达4.5%，显示关税对通胀的传导存在滞后性。整体通胀仍具粘性，后续放缓需更长时间确认。基于此，团队判断美联储今年不降息，2025年3月起将连续降息，全年降息幅度为175个基点。 A: 该情形并非基准情形，若发生可能的政策反应是加快4月底政治局会议提出的新型政策性金融工具落地，补充地方基建项目资本金并加快非电力基建投资进度；总体市场可平常心看待7月底政治局会议。 A: 上半年内需呈现两大亮点：消费品领域在以旧换新政策前置支持下，相关品类增速可观；财政政策中债务置换前置为地方政府融资提供宝贵缓冲期，支撑日常及三保支出。财政数据显示，1-5月已发行特殊再融资债券1.63万亿元，中央对地方转移支付下达超9万亿元，财政脉冲对经济形成较强支撑。但受存量债务压力影响，财政增量效应短暂，可能引发1-2个季度的迷你经济周期，而非年度上行周期。房地产市场近两月再度放缓，占比超七成的下沉市场出清路径漫长，价格仍有调整空间，去杠杆未触底。与此相关，1-5月地方政府土地出让金收入低于年初预算，流转税因通缩环境不及预算，而社保、利息等刚性支出维持较高增速。消费品以旧换新方面，发改委明确7月将下达第三批资金，并要求地方平稳使用，反映政策局限性。综合来看，财政脉冲在9月政策转向及上半年前置后，下半年或有所回落，对经济的支撑边际减弱。 A: 三季度GDP或面临更大下行压力，实际GDP可能回落至4.5%以下。决策层观察到7月、8月数据明显偏离年度增长目标，且四季度GDP基数将明显走高，或于三季度末至四季度初出台新一轮政策宽松。新增财政补充预算规模约5000亿至1万亿元，主要支持重点基建项目及科创投资，整体以托底为主。 A: 欧美因担忧对中国稀土供应链过度依赖，需在本国或非中国地区重建稀土供应链。 A: 轻稀土方面有13个新项目，计划于2027年至2030年陆续投产；重稀土方面有8个项目，分布在美国、澳洲、巴西、法国等地，预计2026年至2030年投产。 A: 全球永磁项目共8个，主要包括美国MP Materials Mountain Pass、韩国GS Link、德国项目、Neo等，最大单厂产能约2000吨；中国企业方面，金力永磁当前产能超3万吨且规划扩至4万吨，普通企业产能约2万吨，与全球其他地区存在显著成本差异。 A: 2023年起禁止出口稀土技术和设备；近期要求掌握永磁技术的人员上交护照并向国家报备信息，防止技术外流。 A: 美国、欧洲、日韩等主要国家及大型客户已恢复供应约两三周；小国家及部分企业因谈判未完成或审批未通过尚未恢复。部分企业因无法充分证明进口量用于民用领域被商务部驳回，需补充支撑文件后重新申请。 A: 替代方案为进口永磁电机，中国对永磁电机出口无限制，因永磁电机属于民用产品。 A: 预计2030年左右海外稀土供应链可能逐渐开始放量，但当前矿山处于初期阶段，实际进度或低于预期；在战略紧张背景下，海外可能加快环评等审批流程，推动供应链形成。 A: 6月中旬发布的行业报告指出，香港房价或已见底，住宅市场迎来曙光。房价从5年前高位累计下跌30%，2025年上半年仅下跌1%，过去三个月价格趋稳，预计今年房价持平；一手市场成交量预计增长5%，成交量稳定是价格企稳的前提。支撑因素包括：2024年一季度内地买家占香港一手房成交量的30%，新盘去化表现良好。乐观依据主要有四点：一是房价走势滞后于恒生指数；二是租金自2023年上涨约15%，且HIBOR处于0.7%的周期低位，当前租金回补率3.5%较按揭利率高1-2个百分点，推动刚性及投资需求；三是房价回落使购房负担能力恢复至15年前水平；四是土地供应减少。长期看，香港住宅市场进入长周期起点，核心逻辑为：结构性供不应求；人口重新增长叠加内地新人才流入改善供需格局。从股票角度，开发商NAV折让超60%，普遍具备强资产负债表、低杠杆特征，股息率约5%-6%，投资者可受益于长期稳定上升周期。 A: 看好恒基主要基于以下因素：基础开支持续缩减，启德项目库存单位去化良好且下半年计划推出高端产品；北都区发展推动政府农地回收进度加快；中环海滨新写字楼已出租70%予Jane Street，租金约134元/平方；股息率达6.5%。看好新鸿基则因住宅需求强劲，上半年新盘去化表现优异，下半年计划推出多个新盘；其经常性收入占比已达60%，分红预期稳定。 A: 不建议投资新世界与九龙仓的主要原因如下：新世界方面，尽管其870亿银行贷款已完成再融资，但后续利息支出及永续债票息将相应增加，且尚未彻底解决资不抵债及现金流问题，仍存在持续担忧；九龙仓方面，其经营环境严峻，内地零售及写字楼业务表现仍受宏观经济影响。