【纪要】250623--大摩宏...

·中东局势升级对油价的影响：中东局势升级，全球大宗商品分析团队对油价走势做了三种情形假设分析，当前尾部风险较大。过去两周，油价从72美元涨至80美元以上，驱动因素是地缘政治风险溢价的重新计价，而非实际供需变化。三种情形为：情形一，供应未受大干扰，油价有望在几个月内回落至60 65美元，因市场消化短期冲突影响后会回归库存及美国页岩油价格弹性逻辑，类似2019年部分地缘政治冲击后油价迅速回落；情形二，伊朗出口减少100 150万桶/日，市场进入紧平衡，油价维持在75 80美元，当前油价涨至80美元偏上已反映市场紧缩；情形三，霍尔木兹海峡封锁，油价达100 120美元，此情形概率小但近期因担忧概率略有提升，市场对该极端情形感知概率升至约50%。综合判断，基准情形是油价维持当前水平，中期回落可能性更高，尾部风险对全球经济影响不可小觑。 ·油价对中国经济的影响测算：测算显示，布伦特原油每增加10美元会对中国通胀、经济产生影响。总体而言，油价上涨不足以扭转中国的通缩格局，通缩更多反映内需不足及结构性因素。 ·稳定币与国际货币体系变革：稳定币作为链上支付工具，是基础设施（‘数’），并非国际货币体系改革的核心（‘道’）。人民币国际化需突破三大难关：打破通缩以维持人民币资产回报可持续性、保持金融及资本监管环境的稳健性与透明度、推进资本账户开放性。美国拟通过稳定币法案，要求美元稳定币100%储备支持，使其成为链上美元并可能纳入全球支付基础设施，强化美元在Web 3.0及Defi时代的主导地位，甚至可能提升美债边际需求。中国因美元支付体系常被用作地缘政治制裁手段，需推动国际货币体系多元化以减少依赖。在此背景下，中国央行对稳定币的态度从早期禁止境内虚拟货币交易，转向近期在陆家嘴论坛首次官方提及稳定币，并指出当前跨境支付体系存在效率低、成本高、易受地缘政治影响等弊端。区块链及分布式账本技术有望从底层重塑支付体系，推动国际储备货币体系从美元独大向多元主权货币并存、竞争制衡的多极化格局演进。欧洲央行行长此前访华时提出改革国际货币储备体系的诉求，中国在陆家嘴论坛的表态可视为对此的系统性回应。 ·香港人民币稳定币试点：中国以香港为试验田探索人民币稳定币试点，计划先用离岸人民币开展试验。试点目标包括实现去中心化支付及结算、补充跨境贸易结算、与ECNY（人民币电子货币）形成双轨数字货币体系、为一带一路国家贸易提供低门槛人民币支付通道。但存在多重约束：人民币不可自由兑换限制稳定币的赎回和流通；境内对加密货币交易保持谨慎，以防资本外逃等风险，因此人民币稳定币试点目前仅限离岸市场小规模展开。当前全球稳定币市场中，美元稳定币占据近99%的份额，人民币稳定币短期内难有突破性进展，香港仅作为可控试验田发挥战略作用。 ·跨境支付通的定位与限制：近期香港与大陆在支付互联互通方面政策密集落地（如微信、支付宝接入香港FPS交易系统），本质是服务于消费场景的支付便利化，并非资本账户开放试点，也不支持投资资金用途。此类政策是为未来稳定币及数字支付体系做试点，不构成资本账户的大幅流动开放。 ·短期市场波动因素：短期市场波动性高企主要受7 9月五大关键事件影响。其一，7月9日是全球除中国外主要国家与美国90天关税暂缓期到期日，目前仅英国与美国达成贸易协议，日本、欧盟等未取得重大进展，市场可能因全球增长不确定性攀升对股票资产产生不利影响。其二，8月12日是中美90天贸易关税暂缓期到期日，自5月12日日内瓦谈判及后续伦敦会谈，双方未提出具体进展或明确协议意向，参考历史经验，接近该日期可能出现针对中国的鹰派言论或措施，引发市场负面反应。其三，7月中至8月是二季度财报期，明晟中国指数二季度业绩预计符合预期，但受贸易谈判延长可能带来的宏观经济压力影响，业绩结果重要性降低；年初至2025年6月6日，恒生指数以美元计价已上涨超16%，财报期或成投资人兑现收益的机会。其四，近期股价上涨较好的消费公司将迎来股票解禁期，可能对市场情绪造成负面影响。其五，7月底政治局会议因中美关税暂缓期至8月中旬到期、2025年上半年经济增长势头良好，政府调整经济政策时间点将推迟至9 10月，政策相对真空可能导致市场预期失望。综合上述事件，短期市场波动性将较高。 ·中期配置建议：从中期6 12个月维度看，中国市场结构性机遇未变：投资回报率触底反弹；前期盈利预期大幅下调为市场带来触底反弹空间；营商环境逐渐改善；具备全球冠军潜力的企业正走向国际舞台中央。此外，美国《 》中关于在美财务投资税收提升的条款，可能推动国际资本重新配置中国市场。因此，不建议降低中国市场敞口，而是进行板块和风格调整：短期可适当降低高Beta、高成长性股票敞口，更多关注盈利历史稳健、股息回报率稳定、现金分红稳健的公司。 ·汽车行业技术创新：当前汽车行业面临挑战，电动化降低进入门槛、扩大竞争群体，虽放大市场想象空间但提升盈利难度；智能化放大此效应，算法、数据能力与技术创新成新竞争焦点，科技与互联网企业涌入赛道，倒逼行业加速创新。评估汽车产业链优势关注四方面：落地（技术开发能力，快速转化概念为可落地技术）、量产（供应链管理与规模化生产能力，电动化与智能化已体现优势）、泛化（依赖有效算力提升以适应复杂场景，车企转向自主开发芯片算力）、变现（穿透不同商业化场景的路径，如机器人在生产线、渠道泛销及家用市场的应用）。未来车企关注四大场景：车内自主（智能座舱交互革命，从语音控制向情感识别迭代，目标成为大算力移动智能终端或AI智能体）；智驾智行（高阶辅助驾驶向全域自动驾驶快速迭代，城市NOA功能在头部车企大规模推送，预计2025年底渗透率超20%-30%）；机群协作（车与机器人、无人配送车与无人机联合调度，2025年底或2026年重构具身智能生态链）；低空运输（电动垂直起降载人飞行器拓展交通维度，深圳、合肥等城市已布局低空经济示范区）。 ·半导体自主可控进展：汽车芯片自主发展主要涉及7纳米、5纳米制程，理想汽车获EDA license可继续设计5纳米芯片，目前美国对汽车及消费级芯片管控较宽松。AI芯片领域，美国对云端AI芯片管制严格，带HBM的芯片（如H20）禁止出口，影响中国AI发展质量及BAT资本开支。英伟达推出低规格芯片RTX Pro 6000，无需HBM且比游戏显卡更适合企业AI使用，台湾供应链正准备近200万单位产能，若能出口中国将提升AI发展质量。

A: 测算显示，10个百分点的国际油价上涨将推升中国CPI 0.15-0.2个百分点。油价向国内物价的传导存在一定延迟性。根据国内油价调节机制，当布伦特原油价格处于80-130美元/桶区间时，国内三大石油企业会部分承担冲击，国内油价调整幅度小于国际油价涨幅；当国际原油价格超过130美元/桶时，决策层将通过财政补贴油企，确保国内汽柴油价格不再上调。由地缘冲突或供给侧冲击引发的油价上涨无法帮助中国走出通缩，即使短期内油价高涨导致CPI小幅回升，但油价上涨会推高生产成本，削弱企业盈利能力，最终压力可能通过工资渠道从企业端传导至居民端，加剧通缩压力。 A: 中国在发展人民币跨境支付体系方面的努力包括：2012年建立跨境银行间人民币清算系统，目前业务覆盖187个国家和地区；2022年，在中国人民银行、香港金融管理局及其他多家央行参与下，由国际清算银行牵头建立多边央行数字货币跨境网络mBridge平台；此外，中国人民银行已与30多个国家和地区签署双边本币互换协议，并设立20多个离岸人民币清算中心；提及的稳定币或成为中国在虚拟货币领域的新探索方向，旨在通过区块链等技术为跨境结算提供更高效、实时、低成本的替代方案。 A: 香港于2024年5月通过稳定币法案，8月1日起正式实施。法案规定在港发行或推广的稳定币需以100%同币种优质储备资产支撑，未限定挂钩币种，为离岸人民币稳定币发行奠定法律基础。目前香港高流动性离岸人民币资产规模约1.2万亿元，理论上可支撑离岸人民币稳定币在不违反内地资本管制及不影响国内金融稳定的前提下开展跨境结算应用测试。但具体落地仍需时间，香港市场可能优先推进港币稳定币，金管局批准的发行人首步计划即发行港币稳定币。离岸人民币稳定币技术层面已可行，但其落地进度取决于北京审批，推出时间存在不确定性。 A: 香港与内地网上银行支付系统已正式连通，支持两地小额转账实时到账且无需审查。该系统提升了中港跨境支付的效率与便利性，但未改变现行资本管制框架：南向通方面，个人年度购汇便利化额度仍为5万美元；北向通方面，每人在单家参与机构每日汇款上限1万港币、年度上限20万港币，每日同名汇款上限8万人民币，相关额度未进一步放宽。此外，跨境支付通主要覆盖消费性质的经常账户支付，不可用于跨境汇款买卖股票。 A: 过去三年人民币国际化进展遇挫，全球储备货币中人民币份额从2022年年初的2.8%高点降至2024年年底的2.2%。同期，受益于人民币跨境支付系统发展，国际商品贸易中人民币份额持续上升，但资本账户下受中国债务通缩、人口老龄化等挑战影响，国际资本对人民币资产的投资大幅减少。因此，提升人民币国际化的关键在于恢复全球对中国增长的信心，需通过有力的结构性改革推动经济向消费再平衡、打破通缩循环，具体改革涵盖社会福利改革、债务重组、税制改革及构建更透明、更友好的营商环境监管体系。但各项改革推进难度较大，人民币国际化进程仍将道阻且长。 A: 中国探索人民币稳定币的目的是作为发展多元化人民币跨境支付体系的一环，借助区块链等技术寻求更高效、实时、低价的跨境结算替代方案，确保极端情形下内外双循环的结算支付能力。面临的挑战包括：境内禁止虚拟货币交易结算，离岸人民币稳定币仅能离岸发行使用，锚定资产规模及应用场景受限；美元稳定币占市场主导，市场接纳非美元稳定币需时间；香港虽于2024年5月通过稳定币法案，但落地需时间，可能优先推出港币稳定币；离岸人民币稳定币落地取决于北京放行，存在时间不确定性；长期需通过结构性改革打破通缩循环，恢复全球对中国增长信心，提升人民币资产吸引力，否则难以扩大支付结算的全球扩张。 A: ADAS相关领域存在较多投资机会，涵盖IMU传感器、汽车芯片定制设计、L2级别自动驾驶系统等方向。当前美国对汽车芯片自主发展限制较少，主要因相关芯片多采用7纳米、5纳米制程，且理想汽车已获得EDA许可可继续设计5纳米芯片。相较之下，美国对云端AI芯片管制较严，带HBM的芯片被禁止出口。 A: 该芯片无需HBM，相比游戏显卡用于AI训练更高效。若能出口至中国，将提升中国AI发展质量；若无法采购，中国互联网头部企业的资本支出可能面临缺口。目前台湾供应链正积极筹备生产，市场预期2024年下半年产量将接近200万片。 A: 根据金管局规定，中港跨境支付通主要有三个应用场景：个人缴费、机构对个人汇款、按需安排汇款。唯一明确禁止的是通过该支付通开立证券户口，但保险集团认为该计划仍有助于现有资金流向现有证券户口，整体利好两地资金流通。