250609--大摩宏观策略谈...

·双方表态差异与目标错配：中美通话后的官方表态存在显著差异。 。

双方表态差异反映出谈判目标错配： 。 ·对企业出口的影响：企业在90天内存在抢出口现象，6月根据高频指标反映抢跑现象进入高峰期。但这并不代表后续出口会持续顺畅，若2025年下半年双方谈判进展不顺，抢出口现象可能退坡，导致出口回落。

·短期消费数据与囤货效应：美国一季度名义消费增速同比增长5.5%，但背后有关税预期引发的消费者和企业囤货因素。3、4月企业和消费者双双囤货，这种行为不可持续。消费者调研显示，超半数中高收入家庭提前购买了易储藏食物、家电、服装等，消费意愿不平衡。 ·下半年消费放缓预测：低收入家庭面临较大压力，预计下半年美国消费将放缓。关税影响传导至通胀，成本上升，且对中低收入群体财政有影响，拖累其消费意愿。叠加劳动力市场企业贷款规模和移民净流入下降，年底美国名义消费增速预计将从5.5%降至3.9%左右。

·消费增速与旧换新政策：中国社会零售总额名义增长接近5%，高于美国年底预计的3.9%名义消费增速。中国消费增速的支撑因素主要来自2025年以来的旧换新、补贴等政策的前置效应，其中一季度效果更为明显。但后续面临压力，随着旧换新补贴效应退坡，部分省份因首批3000亿免税额度使用较快，已暂停补贴。财政需进一步加力，但加力时间点可能在9月或10月（接近三季度末四季度时），且力度较小，整体财政加力不到1万亿，分配至消费品相关的部分更少。 ·通缩压力与结构性矛盾：中国当前面临明显通缩压力，2025年5月CPI同比维持在-0.1%的低迷水平，PPI同比跌至-3.3%，创22个月以来新低。外需方面，PMI新出口订单分项虽有小幅反弹，但仍低于一季度及2024年平均水平，30%的美国关税对总体外需造成打击，迫使出口商降价承担部分关税成本，PPI中纺织品、木质家具、化学品等对美出口高度相关板块出厂价格跌幅较大。内需方面，未受旧换新政策覆盖的领域消费增速持续徘徊在2%-3%的低位；车企价格战持续，显示供需失衡下的企业内卷；端午节人均旅游消费进一步下滑；二手房成交持续量价齐跌，且512关税降级后未明显改善。结构性矛盾突出，地方政府重生产轻消费的税制设计、多年形成的供给侧政策路径依赖，导致政策难短期内扭转供需失衡，企业贷款增速虽有所下降但仍远高于居民贷款增速。 ·二季度经济与下半年预测：2025年二季度实际GDP增速维持在4.8%左右，主要支撑因素为抢出口和财政前置，但名义GDP增速仅3.8%。出口方面，5月出口增速4.8%（受关税降级时间点及北美航线运力恢复影响），预计6-7月出口抢闸现象更明显，增速有望回升至6%-7%。财政方面，2025年政府债发行总额度到5月底已使用约一半（快于往年同期的1/3），主要用于双重基建项目；旧换新政策执行加快，日均涵盖商品销售量上涨，家电加速最明显，当前3000亿国补资金使用量约六成，后续第二批资金拨付后将继续，预计三季度末四季度初用完，中央或再增加1000-2000亿补贴并扩大品类。下半年经济可能进一步放缓，实际GDP增速或回落至4%出头，主要因出口抢发订单到8月份窗口关闭后退坡，增量政策或延迟至三季度末四季度初出台不到1万亿的新政策刺激。

·全球资金配置中国意愿：自2024年下半年起，全球投资人对中国股票资产的配置意愿逐渐增强。这一趋势源于中国自身结构性改善，包括投资回报率触底反弹、新兴科技领域展现出引领全球竞争的能力，以及美元整体走弱背景下全球资金分散配置的需求。当前，全球大型公募基金平均低配中国股票资产，相对于股指成分股建议仓位，低配幅度约为2.4至2.5个百分点，甚至更多。这一仓位差距在全球主要新兴股票市场中最为显著，因此中国股票资产进一步吸引资金流入的可能性较高。 ·A股与港股表现差异：2025年年初以来，A股与港股表现差异显著：A股走势较平，无明显上升空间；港股及MSCI中国指数则实现接近20%的YTD绝对收益（中间有波动但整体保持）。差异主要由以下因素驱动：一是行业权重不同，A股无互联网板块，且原材料、房地产、重化工业、能源、必选消费等与宏观经济关联度高的行业在A股股指权重中占比达20%多，远高于港股MSCI中国指数的超10%；二是汇率影响，人民币升值对港股构成明显利好（历史经验验证），但对以人民币计价的A股资产配置无显著影响；三是资金支持差异，南下资金净流入持续（上周约30亿美金，年初至今超800亿美金），而A股国家队在3300 3400点区间干预意愿较弱；四是港股IPO活跃，为市场注入新鲜血液，吸引全球投资人关注中国新业态。 ·业绩期表现与配置建议：MSCI中国指数2025年一季度业绩延续2024年四季度符合市场预期的表现（2024年四季度为三年半来首次符合预期）。分板块看，通信服务、可选消费板块保持超预期势头；医疗服务、房地产板块部分超预期（房地产板块仅不足40%公司披露业绩，主要受贝壳拉动）；IT板块整体低于预期，主因恒生科技高度依赖国内大型投资机构对资管软件系统的投入，而2025年该领域投入势头不容乐观（但AI、机器学习等子板块表现亮眼）。配置建议方面，需关注人工智能、智能制造、新消费等板块的个股机会（聚焦盈利历史记录良好、能兑现指引的公司），同时保持一定比例红利股以提升组合风险调整后回报率（夏普比率）。

·中国稀土管控升级背景：中国加强稀土管控的背景主要体现在三方面：其一，外部科技封锁压力持续加码，美国近期对英伟达H20芯片实施限制，发布对中国产GPU的全球风险警示，并可能对EDA开发工具设限，即便日内瓦关税协定暂停，科技限制仍未止步；其二，全球供应链及跨国企业投资信心因贸易争端、非关税壁垒、制裁等因素动摇；其三，中国稀土产业优势进一步强化，当前已控制全球85%以上的稀土精炼产能，在永磁领域（覆盖人形机器人、新能源汽车、军工国防等行业）占据全球90%以上的产能。基于此，中国近期在稀土管控上进行了多层面部署：严打南方省份稀土走私行为；引入出口许可制度，按国别和用途审批；上线追踪系统，要求申报最终用途以防止再出口；对日本、韩国等美国盟友发出非转口限制警告；加强对国防军工等敏感用途的审查。目前中国未完全禁止稀土出口，而是通过精准试探逐步建立规则，积累战略威慑力。 ·海外替代难度与时效性：海外替代中国稀土供应链面临多重难点。矿开发环节，稀土资源本身不稀缺，但开发周期长（普通矿开发需3 5年）且污染重，美国MP Materials矿多运至中国加工，澳洲Lynas矿则运至马来西亚加工。永磁环节技术门槛更高，技术know how主要集中于中国和日本（日本产能规模小），中国占据全球90%以上市场份额，覆盖新能源汽车、传统汽车、人形机器人等领域。海外若需替代，需突破技术壁垒并通过汽车企业2 3年的认证周期（美国Mountain Pass虽计划2025年底生产永磁但尚未落地）。当前管控效果方面，中国对民用稀土（如用于新能源汽车、人形机器人）仍开放出口许可，2025年4月初政策实施后，民用许可需45个工作日，欧洲、东南亚、日韩及特斯拉等已恢复出口；电机出口（在中国生产电机后出口）可绕过出口许可限制。长期来看，管控可能推动海外通过挖人、扩产等方式复制永磁产能，导致稀土牌效随时间减弱。

·华润置地转型与投资价值：华润置地经超20年商业地产扩展，从传统住宅开发商转型为住宅与商业并重的地产运营商。截至2024年底，拥有超92座已开业重资产商场，85%为中高端；另有23座在建中端商场，预计未来3 4年开业。2022年提出从资产拥有者转向资产管理者转型，2024年3月在深交所成立公募商业REITs平台。2025年3月起可首次扩募购母公司资产，预计未来几季度资产出售加速。情景分析及测算显示：未来3 5年约400亿潜在商场资产可高出账面价值20%分拆，回收约290亿现金；资本循环2040年前扩资产规模90%至174座商场；2030年和2040年经营净利润预计达目前1.6倍和2.5倍，占总核心利润60%和70%；经营性利润支撑股息支付率从37%提至50%，2030年起股息率超8%。估值上，7倍左右forward PE较凯德、嘉民有超60%折让，业务转型将带来估值上修。华润置地被列为地产首选股，是未来10年风险回报最佳股票。 ·市场趋势与触底预测：4 5月房地产成交加速下跌，房价环比下降。5月新房销售同比降10%，预计6月同比降15% 20%；5月房价环比降1.1%，预计6月环比降1.5%。二手房市场压力大，50个大中城市5月总挂牌量环比升0.5个百分点，超半数城市达历史新高，70% 80%城市高于926新政前。政策真空期房价降幅或加速，预计全年二手房房价降高单位数（前5月降4%出头，后续还有4% 5%空间）。预计2026年下半年一线和二线城市房价趋稳并反映到成交量，整体房地产市场触底回稳时间为2026年四季度或2027年一季度。

A: 自2023年下半年起，全球投资人对中国股票资产的配置意愿逐渐增强并获普遍认同；当前全球大型公募基金平均低配中国股票资产幅度较股指成分股建议水平约2.4至2.5个百分点，此类差异在全球主要新兴市场中未出现，中国进一步吸引资金流入的可能性较高；全球投资人对贸易相关不确定性新闻已形成免疫，更关注中国内生动力并视为常态，布局时聚焦市场内部主题性投资机会及个股基本面机会。 A: 港股与A股表现差异主要源于五方面因素：一是行业权重布局不同，A股无互联网板块，互联网外部环境变化对其影响有限；二是与中国经济增长放缓、通胀压力相关的行业在A股股指权重占比远高于港股，这类行业盈利受宏观经济影响更大；三是人民币对美元升值利好离岸市场，对A股影响较小；四是A股有国家队在市场大幅波动或向下调整时进场筑底，但当前上证指数处于3300-3400点区间时国家队进场意愿较弱，而港股获南下资金持续流入支持；五是港股IPO市场活跃，通过注入新鲜血液吸引全球投资者关注中国新业态。 A: 质疑基于通缩可能持续至2026年、2027年方能缓解的背景下，中国股票市场如何实现结构性改善。回应指出应聚焦板块与主题投资机会中能够实现超经济增速增长的领域，重点挖掘投资回报率显著优于同业或其他板块的个股及主题机会，而非寻求全板块的贝塔收益。 A: 担忧主要集中在板块估值较高导致可投资性下降。回应指出，不建议仅从板块维度进行配置，而应关注不同板块中上市公司盈利历史的一贯性；同时不建议完全聚焦高增长配置，建议保持一定比例红利股，以提升投资组合的夏普比率。 A: MSCI中国A股指数第一季度业绩符合市场预期，延续去年四季度表现，为三年半以来首次符合预期。具体板块方面，通信服务、可选消费保持超预期势头；医疗服务、房地产同样实现超预期；信息技术板块整体低于预期，主要因某高度依赖国内大型投资机构资管软件系统投入的公司受投入低迷拖累，但人工智能、机器学习等子板块表现亮眼，业绩质量与可持续性符合预期，无明显趋势性风险。 A: 海外替代中国稀土供应的难度主要体现在矿开发与永磁生产两个环节。矿开发方面，稀土并非稀缺资源，但开采与加工污染严重，多数国家选择不开采。目前主要生产国为美国、澳洲、中国和缅甸，新矿开发需3-5年，且存在技术门槛与环保审批难题。永磁生产环节替代难度最大，中国掌握全球90%以上产能，技术know-how集中于中国和日本，主要应用于新能源汽车、人形机器人等领域。海外若采用传统非稀土电机，将面临体积大、能效低等问题。美国Mountain Pass虽宣称2025年底投产永磁，但此前多次延迟，且汽车企业认证周期需2-3年。中国当前未禁止民用永磁出口，且通过在华生产电机出口可绕过许可限制。长期来看，稀土牌时效性有限：历史上中国1998年控制出口后，美国、澳洲已重启矿山；本次控制可能推动海外加速复制永磁产能，后续效果将逐渐减弱。 A: 华润置地已从传统住宅开发商转型为住宅与商业并重的地产运营商，截至去年底拥有92座已开业重资产商场，另有23座在建中端商场计划未来3-4年开业。作为国内规模最大、盈利能力最强的商场运营商之一，公司2022年提出从资产拥有者转向估值更高的资产管理者的战略转型，去年3月成立深圳交易所公募商业REITs平台，今年3月起可首次扩募购买母公司资产，未来几季度资产出售速度将加快。情景分析显示：公司拥有约400亿潜在商场资产，未来3-5年可按高于账面价值20%分拆，回收290亿现金；资本循环至2040年资产规模将扩张90%至174座商场，巩固高线城市商业运营龙头地位；2030年、2040年经营净利润预计分别达当前1.6倍、2.5倍，占核心利润比例从当前40%提升至60%、70%；经营性利润增长支撑股息支付率从37%提升至50%，2030年起股息率超8%。上述预测不依赖房地产市场恢复，且持续下降的利率及一二线新房价格初步稳定为利润和股息提供潜在上行空间。估值方面，公司当前7倍forward PE较凯德、嘉民等区域资产管理者有超60%折让，业务转型推进将带来持续估值上修。综上，华润置地为高股息+估值提升标的，叠加一线房价趋稳的利润空间，被列为地产行业首选股，是未来10年中国房地产板块风险回报最佳标的。 A: 最新高频数据显示，4月至5月房地产成交已呈现加速下跌态势，成交量及房价均持续环比下降。展望6月，受2023年517政策刺激形成的高基数影响，预计新房销售同比降幅将进一步扩大，由5月的10%增至15%-20%；房价方面，预计5月环比降幅1.1%将扩大至约1.5%，主因二手房挂牌量持续攀升：50个大中城市5月总挂牌量环比上升0.5个百分点，超半数城市挂牌量达历史新高，70%-80%城市挂牌量高于926新政前水平。在政策真空期背景下，短期内房价降幅或将进一步加速，维持全年全国二手房房价高单位数跌幅预测。根据5月初展望报告，随着关税谈判逐步稳定及房价降幅趋稳，预计2025年下半年一线、二线城市房价将逐步趋稳，并带动成交量趋稳，整体市场触底回稳时间点预计为2025年四季度或2027年一季度。