250519--天风能源开采 ...

·配置现状：能源板块（石化、煤炭）权重标的在基金中配置比例较低。沪深300或中证500指数合理配置水平在1%以上，但基金中实际配置比例石化和煤炭约为0.5%。 ·价格背景：近期油价和煤价下跌，煤价在2月、5月两轮快速下跌，油价在4月猛烈下跌，需修正上市公司经营模型。 ·更新计划：模型分阶段更新，今晚更新三桶油（先从中海油开始）和中国神华模型，每家不到10分钟；次日晚8点同事更新其他主要煤炭公司模型；第三日（周三）晚更新民营炼化模型。

·成本趋势：历史成本走势显示，2013 2014年为成本最高点，此后持续下降。2024年年报显示，公司成本为28.52。展望2025年后，预计整体成本将保持相对低位稳定，除所得税外的其他税项成本可能下降，因该类税项以资源税为主，具有从价税属性。 ·产量指引：公司未来三年产量目标明确，分别为760 780区间、780 800区间和800 820区间，对应复合年增长率（CAGR）约5%。2022 2024年公司产量增速约为7%，未来将小幅回落至5%。即便增速回落，在全球同等规模的石油公司中，该产量增速仍保持最高水平。 ·价格与利润：价格因素涉及油价和气价。油价方面，公司实现价与国际油价存在约3美元折价，2024年国际油价80美元时，公司实现价接近77美元；受近期油价回调影响，2025年国际油价中枢下修至65美元/桶，对应公司实现价为62美元/桶。气价与油价挂钩，油价大幅下跌时气价预计小幅下跌。基于上述因素，2025 2027年公司归母利润预测分别为1097亿、1328亿和1376亿。盈利弹性方面，以80美元油价为基准，油价每下降10美元，利润预计下调250 300亿；人民币汇率每贬值10个基点，利润增加22亿，反之升值则压缩22亿。回溯2021 2024年，公司利润从703亿增至1347亿，主要驱动因素包括：产量增长贡献190亿增量，油价上涨（2024年较2021年涨不到10美元）贡献210亿增量，气价小幅贡献，汇率贡献170亿增量，以及成本下降的影响。

·板块划分：中国石油经营分为勘探生产、炼油化工、销售（成品油销售）、天然气销售四个板块。早期天然气相关板块为“天然气与管道”，2019年将管网资产出让给国家管网公司（中石油为第一大股东但不并表）后，更名为“天然气销售”，反映公司在天然气领域更重视直销客户。 ·2024利润构成：2024年中石油各板块经营利润：勘探生产板块为绝对主体，接近1600亿；炼油化工板块200亿出头，在炼化疲软背景下表现较好；销售板块受成品油需求不振影响，盈利160亿，低于正常水平；天然气销售板块自2022年后净利润持续增加，渐成利润主体。上游勘探开发与天然气销售板块的天然气利润合并约1000亿，占总利润一半以上。 ·板块预测逻辑：勘探生产板块：受“稳油增气”影响，原油产量持平，2025年天然气产量预计增长3 5%。板块预测考虑价格和成本，油气综合平均实现价格由油价（按布伦特油价折价3美元估算）和气价（参考年度合同测算）构成，气价占比提升使油价下跌时综合价格降幅小于中海油。成本端假设桶油当量成本稳定，考虑特别收益金和资源税随油价略降，预计2025年该板块净利润因油价下行损失约400亿。炼油化工板块：加工量全国第二（约中石化的2/3），利润贡献小。2025年炼油加工利润和化工单位利润预计略好于2024年，因市场格局和化工品竞争格局改善。销售板块：受炼油工艺退出及零售终端格局改善影响，2025年盈利预计较2024年小幅回升，但未达2023年水平。天然气销售板块：2023 2024年利润每年上100亿台阶，2025年预计继续贡献约100亿增量利润，主因进口气成本随油价下降（每方降约6分），销售结构向高毛利直销业务倾斜（2025年一季度直销气量104亿方，城燃595亿方；直销毛利9毛/方，城燃6分/方）。 ·长期展望：2025年中石油归母净利润预计1500多亿，较2024年的1600多亿小幅下降。2026 2027年，基于长期中性油价中枢70美元，结合炼化板块继续恢复及天然气销售板块增长预期，公司利润规模有望创新高。

·板块差异：中石化与中石油业务板块划分有差异。中石化业务板块包括上游勘探开采、炼油、化工和营销分销（加油站业务），其中炼油与化工板块拆分；中石油则将炼油与化工合并为一个板块。此外，中石化无独立天然气销售业务板块，其进口LNG和自有天然气销售给城燃的业务统一归属于上游勘探开采板块。 ·历史利润结构：中石化历史利润主体随油价周期变化显著。2021年、2018年、2017年等油价中等或偏低年份，炼油化工业务是利润构成主体；营销分销业务利润相对平稳，上游勘探开采利润随油价大幅波动。2022年后进入高油价时期，上游勘探开采成为利润主体。2024年具体利润构成显示，上游勘探开采贡献560亿，炼油贡献67亿，化工亏损100亿，营销分销贡献186亿。预计2025年炼油和化工可能再度成为盈利贡献主体，上游勘探开采利润或下降。 ·2025预测：对中石化2025年及后续各板块表现预测如下：上游勘探开采方面，受油价下行影响，虽成本持续下降（2022年油气当量成本56美元，2023年降至49美元，2024年不到45美元，2025年预计降至约43美元），部分抵消油价下行影响后，油气开采板块经营利润将从500多亿降至接近300亿；2026 2027年油价中枢若回到70美元将有小幅回升，但整体低于2022 2024年高油价时期。炼油化工板块，随着地方炼油厂整顿、关税调整及生产路线价差改善，中石化近年通过减油增化改造（加氢裂化多产石脑油），2025年石脑油产品紧俏、价差改善，预计2025 2027年炼油加工利润持续改善；2029年前中国成品油消费税改革及征收环节会议落地后，市场份额将向中石化等合规炼厂集中，利润空间持续提升。营销分销板块，在地炼整顿背景下，盈利将呈现中枢回归趋势。整体盈利方面，2025年预期值为450亿，较2024年的500亿下降约10%；2026 2027年将随炼化业务回暖持续回升。

·利润构成：2024年中国神华的盈利分布主要包括煤炭开采和销售（主体）、发电、铁路、港口、航运及煤化工。其中，煤炭板块利润总额贡献最大，达544亿；发电板块贡献111亿，铁路板块贡献126亿，港口、航运和煤化工板块贡献相对较小。 ·煤炭板块预测：2025年煤炭板块分析围绕产量、价格、成本三要素展开。产量上，公司计划增长2.4%，对应335万吨，但市场情况或使目标难达成。价格按75%中长协（国家要求签约比例不低于75%）和25%现货测算，中长协价格2025年四五月份约672元，预计全年均值675元，结合内蒙车板价作现货指标，2025年实现价497元，同比下降但幅度小于市场价。成本方面，2024年油气开采成本179元，与前年持平且逐季下降；2025年一季度单位成本195.8元，高于正常水平。考虑原料成本随能源品价格下跌、人工成本刚性上升、维检费及折旧摊销不变、安全支出有调节余地，预测2025年成本降至178元。在此假设下，公司自产煤吨利润从2024年的238元降至171元，煤炭板块利润预计降至340亿左右。 ·发电及其他板块：2025年发电板块分析涉及电量、电价及成本。电量方面，来水季来水情况不确定，2024年二季度来水多冲击发电量。电价参考电年度合同下降幅度（各省平均约3毛钱），公司实现价预计从2024年的0.401元略降至0.371元。成本结合电厂7000万吨自产煤量及75%长协比例测算，统调电厂单位成本从2024年的0.354元降至0.318元，因用煤成本下降幅度大于电价，度电利润预计有每度电约一分钱的微弱改善。其他板块中，铁路、港口、航运年维度平稳，存在季节性波动，一四季度较高、二三季度较低；煤化工板块2025年利润贡献微弱。此外，公司年报披露口径从经营收益转向直接披露利润总额，不再披露其他未分配部分，给模型预测带来困难，当前采用一季度未分配利润乘以4估算，但需调整（如调降煤化工板块利润）。

·不同公司分红对比：60美元油价情形下，大部分公司分红收益率为5-6%，中石化约为8.1%。 ·神华分红预期：神华2023年与2024年分红金额一致，市场预期其未来分红或维持稳定。