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【弘则FICC梁可闻：2025年4月经济数据点评】关税冲击下，经济回落符合预期 [月亮]1、关税压力下，宏观经济的全面回落基本符合我们预期。 后续我们的判断是：随着中美一阶段会谈成果落地，5月宏观经济可能迎来小幅的环比修复，但基建新项目不足、商品消费刺激等一些内需问题也亟待解决。以下为具体分项：

[凋谢]2、投资超预期回落 2.1 地产投资全线回落 本月地产投资-11.5%，我们重点关注的所有分项全线回落。①商品房销售面积同比-2.9%；②房地产资金来源-5.8%；③新开工面积单月同比-22.3%；④竣工面积-28.2%；⑤一线城市新房价格环比持平，二手房价格环比-0.2%。其中新开工的下行幅度略超我们预期。即使没有关税冲击，地产端暂时也看不到强驱动，后续预期新开工整体仍偏弱修复看待。

2.2 基建投资的回落也略超预期 4月广义/狭义（不含电力）口径基建同比+9.6%/5.1%，环比有所回落，整体也略低于我们的预期。电力等公用设施投资单月同比+24.5%仍是最大支撑项。总体制约似乎在新项目不足而非资金到位上，后续要关注项目审批进度。

[凋谢]3、关税冲击下，工业生产偏弱 3.1 PMI 4月PMI为49，所有分项全线收缩，在关税冲击下显现出产需双弱的格局，相对较好的是中小企业、高新技术企业。但在5月初中美和谈已有进展后，我们预期5月工业生产进度将有所修复。 3.2 工业增加值 4月工业增加值同比+6.1%，环比+0.22%，环比表现一般。我们认为这也符合预期，反映的是在4月偏弱预期下，企业整体减少生产的故事。 3.3 发电量 4月发电量同比+0.9%，前值1.8%，工业火电同比降幅收窄到-2.3%。与整体工业生产情况相同，反映的是4月预期偏弱，生产谨慎的故事。

[凋谢]4、消费在关税冲击下有一定回踩 4月社零同比+5.1%，3月单月5.9%；商品零售额+5.2%，环比均有下降。我们认为消费复苏进程有所回踩，核心原因还是外需冲击下，居民未来收入增长预期下降，影响了当期消费行为。证据是分项上来看，部分可选消费如烟酒、服装鞋帽有环比负贡献；此外，企业生产预期偏弱、基建进度偏慢也有影响，表现为石油化工品消费量的下滑。与之相对的，政策刺激的家电、家具类产品仍有较好增长，但部分刺激周期较长的产品可能开始出现增长疲态，例如通信器材（手机）等。

[咖啡]5、总体而言，4月经济数据的回落符合我们预期。5月中美会谈达成初步进展后较大地提振了国内情绪，有利于前期被预期压制的生产、消费的释放，故5月经济可能会有小幅修复。但除关税冲击外，其实也暴露了一些内需问题：基建新项目不足，商品消费刺激可能后续乏力。后续继续重点关注：①芬太尼关税谈判进度及其他关税演变路径；②一线城市二手房价格环比能否弱企稳；③几大建筑公司新订单情况；④后续增量政策发力方向。