250515--【华泰互联网】...

-总收入yoy+7%，略不及市场预期，主因菜鸟业务组织调整本季度收入yoy-12%形成拖累。non gaap EBITA在非核心业务线低基数帮助+淘天利润强劲表现下 yoy+36%，符合市场预期。

-电商延续环比改善，商业化释放潜力持续验证：CMR yoy+12%，延续提速趋势，反映提佣+全站推渗透提升（或已达到30%）+菜鸟服务调入的影响。较低的TR水平使得阿里在FY26具备持续释放商业化能力的空间，我们看好电商业务今年的商业化稳健性。CMR的稳健增长亦为利润提供较好支撑，淘天ebita在有春晚赞助的负向影响下仍yoy+8%，超出市场乐观预期。

-云延续提速趋势， ：云收入yoy+18%，符合cons的+17%，但略不及买方乐观预期的20+%。考虑到1Q DS出世也仅有2个月左右（春节开始），因此对1Q的收入ramp up幅度应理性看待。capex单季度246e美金，我们认为属于正常节奏波动。

-股东回报：4QFY25单季度回购6e美金，力度环比有所降低（但1QFY26已有一定恢复），FY25财年派息46e美金，符合市场预期。FY25整体股东回报165e美金，为财年末市值的5.3%。

[太阳]展望：1QFY26（2Q25）对主业国内电商而言，是GMV略微高基数、收入及利润较低基数的季度。此次618也是蒋凡正式回归、25年淘天电商定调发力品牌商家后的第一次大促，结合近期全站推的升级、与小红书等全域营销的打开，我们对稳健的商业化能力释放继续保持信心；云业务1QFY26基数亦不算高，期待Qwen 3等新模型带动整体收入增速延续强劲表现。此外，期待后续阿里集团合体后，AI+应用战略的进一步落地！

[玫瑰]相关研究欢迎联系华泰互联网夏路路/侯杰/曹卓铭！