250906--大摩闭门会-全...

·NVIDIA芯片市场动态：近期市场对芯片进程讨论热度高，关注算力来源及资本开支对象。NVIDIA在H3D后推出芯片RTS Pro，不带HBM，无需license及窗口指导。其性价比约为H3T的3倍，因不带HBM。NVIDIA未公布该芯片面向中国特规版性能，这将影响其与国产芯片在中国市场的份额。从台湾供应链看，B40芯片在2025年、2026年已有一定数量。 ·国产芯片发展情况：近期国产芯片热度提升，两周前有Deepfake支持国产芯片新闻，中国官方公布通过认证的芯片，涉及华为、海光、昆仑芯、寒武纪等企业，寒武纪在A股上市。因上市要求，寒武纪要披露芯片库存，其库存与市场对该公司2026年的预期有落差。大部分国产芯片由中芯国际（SMIC）7纳米产线生产，华为昇腾芯片、寒武纪分到部分产能，海光是SMIC先进制程前3号客户；阿里巴巴等企业转向国产链尚需时间。2025年7月上海AI博览会展出的阿里巴巴等企业系统，芯片工艺有问题。华为芯片已在10米量产，下一代910C芯片由两个910B芯片拼合，生产就绪，但需关注良率、利用率及产能问题。 ·国产供应链制约因素：中芯国际（SMIC）7纳米产能瓶颈在于美系设备，突破速度或慢于预期。若华为推进5纳米芯片（如910X），良率是挑战，采用三重曝光时，cycle time成本将大增。预计2025年国产芯片自给率有落差，或对NVIDIA现有供应链（如台积电、QAC）产生正面影响。当前SMIC产能处于拼配状态，产能提升取决于良率改善情况。

·电视面板市场动态：第三季电视面板采购较第二季更正常，因品牌为年底促销（双十一、欧美旺季）备货。六七月价格下滑，8月停止，短期市场偏正面。目前价格上涨时间不明，若第四季双十一销售好，因2026年六七月有世界杯，品牌或提前为明年上半年促销备货，带动订单，或使面板价格年底或明年初上涨，2026年电视需求或偏向上半年。 ·手机面板市场表现：国内手机需求弱，入门款5代面板Q2价格微幅下滑，预计Q3价格环比下滑约1%，市场较弱。 ·主动式铜线业务进展：近期某股票讨论度高，昨日涨停，因主动式铜线伙伴Kreedo公布2026年Q1财报超预期，营收、earnings超预期约60%，营收指引上调15 20%，全年营收预期同比从85%修正至120%。Kreedo称，主动式铜线AEC当前用于scale out网络，2026年起scale up网络也将应用，机会远超JIO。预计Q3营收两位数环比增长，Q4延续增长。

·手机超声波指纹出货：2025年超声波指纹出货预期上修，原预计30 35百万，现调整至40百万。增长并非因手机整体需求转好，而是中阶手机渗透率提升。当前应用已从2200元以上机型下探至1500元机型，中国大陆厂商倾向将其加入中阶手机。 ·IoT芯片需求表现：乐鑫科技作为WiFi MCU公司，其IoT新应用及开发者社群需求良好。公司维持未来几年30%的营收复合增速预期。当前IoT需求主要来自手表、手环等小型设备。 ·国内AI需求状况：2025年国内AI需求较2024年改善，渠道生意更优，尤其下半年需求显著增长，主要由国内企业及CSP公司需求驱动。以阿里巴巴为例，其资本支出同比、环比均超预期增长。国内AI需求中GPU采购多元，涵盖海外、国产及此前采购的H20等，整体需求强劲。

·杨杰科技业务进展：杨杰科技是功率领域首选标的。上半年其汽车功率业务增速高，同比达60%；全年汽车相关功率业务目标增速为50%。 ·斯达半导业务布局：今年IGBT价格有压力，但斯达半导Q2业绩超预期，得益于较好的OPEX控制。未来两到三年，公司业务重心将从IGBT拓展至碳化硅模块、MCU及IPM领域，形成新的业绩增长点。 ·天岳先进业绩表现：因过去半年碳化硅衬底价格大跌（6寸跌32%，8寸跌15%），天岳先进Q2业绩大幅miss，毛利率从Q1的24%降至Q2的13%。虽市场对衬底价格下滑有预期，但对AR眼镜应用碳化硅预期高。目前AR眼镜中碳化硅应用有限，因碳化硅微光波导方案与Micro OLED良率低、成本高。8寸半绝缘碳化硅价格约1.2万元/片，对应4.5副眼镜，单副眼镜成本约3000元。需良率提升、成本降低，AR眼镜才可能大规模应用碳化硅方案，目前对天岳先进维持品配评级。

·资本开支情况：三厂商业绩后CAPEX指引有差异。阿里巴巴全年CAPEX维持在100亿出头，腾讯约96亿。百度CapEx体量最小，本季度上涨明显，部分CapEx计入资产负债表的other assets科目，上季度other assets上涨约8亿。阿里巴巴本季度CapEx增长显著，采购多元种类芯片，包括国内和海外芯片，不局限于NVIDIA芯片，但大厂优先采购海外芯片。 ·云业务增速预期：各厂云业务表现及预期不同。阿里巴巴云本季度增速亮眼，下半年预计维持30%以上增速，由基础设施及外部GPU租赁需求支撑，且已签署多项战略伙伴协议，增速确定性强。腾讯云本季度增速约10 15%，后续重点不在To B业务，预计微增长。百度云受项目季节性影响，预计三季度增速回落，后续稳定在20%以上。 ·估值与利润讨论：市场对折旧关注度较上季度下降。阿里巴巴本季度折旧与预期一致，市场更关注外卖业务竞争对利润的冲击。阿里云采用5倍PS估值，2028年目标价约70美元。市场对此存在分歧，看好者认为阿里巴巴作为国内最大云服务商，5倍PS低于美国同类企业；也有观点认为其利润率低，5倍PS合理，若持续30%以上增速，存在估值提升空间。百度云因规模小、能力弱、业务结构不清晰，未单独拆分估值。市场关注点转向其自动驾驶业务，后续或考虑拆分估值。

A: 会议主要收获包括两方面：手机领域，某集团上修今年超声波指纹全年出货量，从30-35百万上修至40百万，主要因中国大陆手机厂商将该功能从中阶机型下探至1500元机型，提升渗透率，而非手机整体需求转好；IoT领域，乐鑫科技因开发者社群对WiFi MCU需求良好，维持未来几年30%的收入复合增长率，需求来自手表、手环等设备。国内AI需求方面，今年渠道生意优于去年，下半年尤为显著，需求来自国内企业及CSP公司；阿里巴巴资本开支同比、环比均超预期，其GPU采购多元，反映国内GPU需求旺盛。全球AI方面，Oracle计划明年在全球积极布局数据中心，机柜需求大，依赖NVIDIA和AMDGPU，值得关注。 A: 当前市场对折旧的关注度较上季度有所下降。阿里巴巴本季度折旧表现与预期基本一致，由于其收入增速快于预期，市场关注点更多集中于收入增长及利润率维持情况。对阿里巴巴利润端影响最大的并非折旧，而是近期的外卖市场竞争，因此市场对折旧的担忧程度低于对外卖大战的关注。 A: 业绩后更新了阿里巴巴的SOTP估值，基于DCS的目标价为165美元；另一SOTP估值为200美元，其中阿里云部分估值约70美元，基于2028年5倍市销率。市场对该估值存在分歧：部分投资者认为，阿里巴巴作为国内最大且唯一覆盖全to B云需求的服务商，5倍PS低于美国同行的近10倍；另一部分则指出，阿里云当前利润率仅8-9%，显著低于美国同行，因此5倍PS是平衡后的结果。未来若阿里云季度增速持续超过30%，估值有望提升至6-7倍PS，当前暂维持70美元估值。百度云因规模较小、能力弱于阿里等头部厂商，且业务包含AI项目等非标准化内容，影响季度增速稳定性，因此未单独拆分SOTP估值。当前市场对百度的关注更多集中于其自动驾驶业务，因百度净现金占比高，且近期市场预期其自动驾驶业务可能加速，但目前尚未拆分估值。