250907--东吴宏观&智堡...

·会议内容与非农总体概述：会议聚焦两部分内容：分析刚公布的非农数据，对下周重要经济数据进行前瞻。非农数据基本锁定9月至少25个基点的降息，后续QCW校准、PPI、CPI等数据将影响降息幅度及点阵图指引。 ·新增非农与失业率数据：新增非农实际值仅2.2万，远低于预期的7.5万，偏差达2.68倍标准差。需关注数据偏离幅度对市场交易的影响，过差数据会引发市场对衰退的交易。前值从7.3万上修至7.9万，但前两个月累计下修2.1万，下修后6月非农转负。失业率当前为4.324%（表面4.3%），前值4.248%，放大颗粒度可见呈温和上涨趋势，但被特朗普驱赶非法移民政策人为压低。综合看，非农显示美国经济下行压力加大，市场交易更多降息预期。 ·修正数据与市场反应：6月新增非农初值14.7万，经两次下修后变为-1.3万，为2021年以来首次转负，但因是修正后转负，未引发市场重点关注。市场对非农数据反应有差异：美债、黄金、美元走势一致；美股与铜先交易“数据差可降息、利好软着陆”，随后转跌，反映市场意识到降息难缓解经济下行压力，开始下修经济增长预测。市场预期9月降息1.1次（含小部分50个基点可能），全年降息2.8次，或呈现9月、10月、12月连续各降25个基点的节奏，具体取决于后续数据。

·数据结构与行业分化：从非农就业结构看，除教育医保中的医疗社保分项和地方政府行业外，其余行业均负增长。美国非农就业正增长主要由教育医保行业（尤其是医保分项）支撑，剔除该行业，非农就业连续转负，整体结构畸形。 ·3个月均值与扩散指数：非农3个月平均值最新为2.9万，较前值2.8万略有改善，但前值是2020年7月以来最差，剔除疫情影响则为2010年10月以来最差。就业扩散指数一年期数值为58.4%（仅58.4%的企业在扩张），处于非衰退期最低水平；单月数据连续低于轮廓线，表明裁员企业多于扩招企业。 ·供需缺口与供给收缩：2025年以来，劳动力市场供需双弱，需求更弱，供需缺口本次数据中首次转负（2021年5月以来首次）。供给收缩原因有：外国出生劳动力从3372万降至3323万；55岁以上群体劳动参与率较疫情前低约2个百分点。不看新增非农，从其他口径数据（如CES私营就业同比增速）看，劳动力市场需求有序走弱：私营部门就业总人数增长放缓，呈现二阶导走弱特征（经济下行周期后半段表现）；CES私营就业同比增速为0.93%，与历史相比温和走弱。

·供需对失业率的影响：失业率计算公式为1减去就业率除以劳动参与率，其中就业率反映需求端就业情况，劳动参与率反映供给端状况。失业率上升由两方面驱动：一是裁员导致就业减少，失业人数增加；二是劳动参与率改善（如更多人重返求职市场）或非法移民增加（因非法移民失业率较高）。数据显示，永久失业（失业半年以上）群体有序增长，反映美国劳动力市场处于温和回落过程。2024年以来失业率延续上行趋势，下半年转为震荡，近期再次上行，当前失业率为2021年10月后最高。驱赶非法移民通过减少高失业率群体，可压制失业率上行幅度，同时供给与需求双弱局面缓解了供需缺口及工资通胀压力，使得就业市场表现看似稳健。 ·后续数据与降息路径：9月降息基本确定，即使通胀超预期也可能降25个基点，但点阵图可能调整以传递鹰派信号（如减少全年降息次数）或鸽派信号（如9月降50个基点，11月、12月各降25个基点）。市场当前预期全年降息2.75次（75%概率3次），若点阵图调整可能引发利率层面13个基点的回吐。关键数据方面，需关注9月9日公布的QCW（季度就业与工资普查）数据，该数据覆盖美国97%企业，基于税收记录对月度非农进行校准。去年3月非农就业人数初步下修81.8万（最终修正为58.9万），促成美联储50个基点降息；今年24Q2至24Q4数据初步估算非农高估85.7万，25Q1可能改善，预计最终下修约50万，显示劳动力市场韧性弱于预期。PPI方面，上一期PPI预期0.9、0.2，实际0.945，服务分项环比涨幅1%（主要由贸易服务拉动，贡献0.73个百分点），贸易服务受关税影响显著（批发商、零售商进口商品转售）。CPI预期中规中矩，环比0.3%（核心CPI 0.3%），若CPI达0.4%将尴尬（可能仅降25个基点且点阵图减少后续降息），若CPI为0.2%（尤其核心CPI）可能推动50个基点降息。数据组合将影响全年降息次数，需关注QCW校准、CPI与PPI表现。 ·市场交易建议与展望：鉴于数据质量较差，建议采取跟随交易策略，避免赌数据。9月存在“9月诅咒”日历效应，权益市场通常高波动且回撤，需规避短期风险。9月议息会议后，市场关注点将转移至10月新主席提名及11月听证会，聚焦新主席政策预期及明年6月后利率变动，鲍威尔任期影响减弱。短期需警惕美联储议息会议可能比市场预期更鹰派。