260528--资本开支扩张将...

昨天报告指出北美四家CSP明年的资本开支会吃掉90%以上的自由现金流，那么如何评估企业现金健康情况就成了问题。大摩更新测算之后认为目前市场对亚马逊AWS和谷歌云业务的营收预测可能偏于保守，尤其是谷歌云在2027年的预估看起来有巨大的上行空间。因此远期营收和现金收入的快速提升会明显降低资本开支过剩担忧，其对现金流的冲击可能只是一过性的。

另一篇是Computex 2026前夕大摩发布的报告，核心看好英伟达即将发布的新一代CPU“Vera”和GPU“Rubin”将主导本次展会，并基于强劲的AI需求，显著上调了台积电先进封装CoWoS的产能预估，积极看多封装。此外由于联电的目标价持续上修，这从市值比角度对村龙有支撑。

核心纪要：互联网行业研究——算力扩张下的云业务营收潜力

摩根士丹利这份报告的核心议题是验证超大规模云厂商（Hyperscalers）未来的营收增长潜力。其核心观点是，目前市场对亚马逊AWS和谷歌云业务的营收预测不仅合理，甚至可能偏于保守，尤其是谷歌云在2027年的预估看起来有巨大的上行空间。

关键发现在于，报告通过“自下而上”的分析，将云厂商计划新增的电力容量（以GW为单位）与其未来营收预测进行匹配，得出每一GW新增容量可创造的增量收入。分析显示，

该结论的背后有两大支撑逻辑：供应端的容量扩张和需求端的强劲表现。

首先，在供给侧，超大规模厂商正在快速扩张电力容量以满足AI需求。根据摩根士丹利的测算，2026和2027年，主要超大规模厂商将新增大量容量。例如，亚马逊在2026年预计新增3.5GW，2027年新增约5GW；谷歌云在2026年预计新增2.8GW，2027年新增3.4GW。这大量的新增容量是未来营收增长的物理基础。

其次，在需求侧，云业务的营收增长预计将显著加速。摩根士丹利模型显示，AWS的营收增速将在2026年和2027年分别达到35%和36%；而谷歌云的增速将更为惊人，同期分别达到77%和86%。正是这种“容量扩张”与“营收加速”的结合，构成了分析的核心框架。报告通过计算“增量营收/增量GW”这一效率指标，来判断当前的营收预测是否与投放的算力容量相匹配，从而起到了对增长斜率的“压力测试”和“合理性检查”的作用。

基于上述分析，报告得出了几点重要的结论和相应调整：

第一， 。报告明确指出，其当前对谷歌云2027年的预估可能导致“增量营收/增量GW”这项指标下降至110亿美元，这看起来最为保守。谷歌云的增长若超出基础预测，可能会推动其股价达到460美元的牛市目标价。该牛市目标价基于对其2027年每股盈利（EPS）约16.50美元给予约28倍市盈率，高于此前的26倍水平。

第二，估值和目标价相应上调。基于对谷歌云业务更强增长前景的信心，

第三，各公司基本面预测数据强劲。财务模型显示，盈利能力的提升是普遍趋势。以谷歌为例，其2026年总营收预计将达到约4978亿美元，GAAP营业利润预计达到1791亿美元，营业利润率从2025年的32%提升至36%。GAAP每股收益（EPS）则预计从2025年的10.81美元增长至2026年的14.73美元。对这些主要参与者的评级均为“增持”。

总而言之，这份报告提供了一个清晰的分析框架，即通过追踪算力容量的物理扩张来锚定和验证云业务的营收增长。其最终结论是，AI驱动的需求浪潮下，头部云厂商的增长故事具备坚实的硬件基础，当前的市场预期可能尚未完全反映其巨大的增长弹性。

核心观点 摩根士丹利在Computex 2026前夕发布报告，核 。报告维持对AI供应链的积极看法，并上调了相关设备供应商AllRing的目标价。

主要变化与关键数据 本次报告的关键变化在于全面上调了对先进封装产能的预期，并据此修正了相关公司的财务预测。

首先，在CoWoS产能方面，由于AI GPU和CPU的需求非常强劲，

其次，在SoIC产能方面，我们维持2027年每月30千片、2028年每月60千片的产量不变。但由于部分扩张资源被调配至更紧迫的CoWoS，SoIC的设备装机进度可能延迟三个季度。因此，我们将2027年的产能建设预估从45千片下调至40千片，2028年从78千片下调至70千片。

基于上述产业变化，我们对核心标的的分析如下：

是什么：Computex的核心看点是NVIDIA的Vera CPU和Rubin GPU。我们关注由GPU机柜（Kyber）、LPU机柜、Vera CPU机柜等组合而成的新一代AI工厂机架设计。我们预计Vera CPU将采用台积电3nm制程和CoWoS-R封装。 为什么：NVIDIA推出独立CPU是为了打造一个完整的、拥有最低每token成本的AI工厂解决方案，以此巩固其生态壁垒。 怎么样：这为NVIDIA打开了一个价值200亿美元的全新CPU市场机会。基于供应链产能估算，我们假设Vera CPU的独立出货量有望达到150万颗，终端客户包括微软、Meta和甲骨文等云服务商。同时，对于Rubin Ultra，我们了解到NVIDIA将选择保守的2颗芯片堆叠方案以保障良率，避免翘曲问题。

是什么：我们将设备商AllRing的目标价从新台币1,280元上调至1,580元，反映其将在台积电强劲的CoWoS扩产中显著受益。 为什么：主要增长动力来自三方面。第一，CoWoS业务，我们预计其2027年相关营收将同比增长62%。第二，CPO共同封装光学业务，AllRing已成功切入英伟达供应链，提供FAU-光学引擎耦合及AOI检测设备，并可能赢得了后续的点胶步骤订单。我们预计CPO收入占比将从2026年的13%提升至2028年的28%。第三，SoIC业务虽扩产延迟，但AllRing作为独家WoW点胶机供应商，长期增长逻辑不变，且被CoWoS的强劲表现所抵消。 怎么样：综合考虑，我们上调了AllRing的盈利预测，2026、2027、2028年每股收益预测分别上调9%、14%和24%。新的目标价基于2027年预估每股收益的40倍市盈率。

是什么：我们依然看好AI芯片收入的环比增长趋势，并看到台积电AI相关营收从2024至2029年的年复合增长率将达到60%。 怎么样：在SoIC需求方面，我们预测英伟达的需求将从2026年的6千片晶圆激增至2027年的15.6万片，主要用于其下一代GPU Feynman的SRAM堆叠和共封装光学器件。此外，AMD、苹果、博通和高通等客户也在积极尝试SoIC技术，预示着这一先进封装节点将成为未来几年的关键增长驱动力。