260601--TW电子大会后...

摩根士丹利基于在宝岛举办的AI峰会及相关会议调研，重申对半导体行业维持“具有吸引力”的行业评级。报告的核心看多情绪集中在AI驱动的高性能计算领域，其中英伟达（NVDA）被列为下半年产品周期启动前的首选标的。报告同时看好博通（AVGO）在定制化AI专用芯片（ASIC）赛道的长期竞争优势，并明确指出存储芯片（Memory）市场将维持强劲且持续的短缺态势。 看多逻辑主要源于对AI供应链核心瓶颈、产品迭代节奏及竞争格局的微观验证，反驳了市场上部分悲观传言。 1. 英伟达产品周期过渡流畅，消除关键不确定性： 摩根士丹利针对市场上关于下一代Rubin芯片存在重大延迟、重构或推出HBM3e过渡版本的传言进行了多方供应链交叉验证，明确指出“这些传言均不属实”。报告验证了Rubin芯片的产能爬坡正按计划进行，并强调未观察到此前Grace Blackwell产品在机架级别遭遇的挑战，认为其性能将达到领先水平且拥有最低的单位算力成本。同时，公司透露了一个极具信心的量化指引：2026年CPU业务营收将达到200亿美元。摩根士丹利通过验证认为此目标“合理”，其中约100-120亿美元来自包含CPU的机柜整体解决方案，另外70-100亿美元将来自独立的Grace或Vera CPU销售，报告认为这显示出在ARM服务器芯片供应有限的背景下，英伟达CPU的强大吸引力。 2. 博通在ASIC领域护城河深厚，竞争威胁被延后： 针对市场担忧谷歌自研芯片及联发科参与设计将夺走博通份额的风险，报告给出了明确判断。尽管承认联发科正在开发低成本版本TPU，但预计博通在未来几年仍将保持超过80%的ASIC市场份额。其核心护城河在于：联发科及客户在避开博通进行独立采购时面临实际挑战，比如高带宽内存的现货市场价格远高于博通早已锁定的长协合同价，博通可以通过成本优势稳住份额。在内部团队分歧方面，摩根士丹利半导体团队倾向于认为未来两年市场格局将维持80/20的份额分布，而非联发科团队预期的将占据多数份额，辩论的结论需要在相关芯片推出后才能最终定论。 3. 存储芯片短缺将长期持续，无缓解迹象： 调研确认内存仍是当前AI基础设施建设中“最大的瓶颈”。尽管相关人员认为短缺预期可能已部分反映在股价中，但目前没有迹象表明供需将趋于平衡。在第三季度价格谈判尚未完全启动时，多数的供应链联系人预期价格将环比上涨20%或以上。相比NAND闪存，摩根士丹利略微更偏好DRAM，认为DRAM是更明确的具体瓶颈。 基于上述逻辑，报告对各公司的定位和估值给出了具体的分析。 1. 英特尔： 18A工艺是一个重要的技术验证点，但其长远竞争力“依然不明朗”。尽管当前AI驱动的CPU短缺可能给英特尔带来短期股价上涨潜力，但摩根士丹利认为英特尔故事的核心应在于“服务器路线图”，而非“代工业务的期权”炒作。报告中还质疑它最关键的芯片长期来看可能要转向台积电制造。 2. AMD： 在x86服务器CPU领域处于“潜在的份额增长位置”。AMD的提价幅度小于英特尔和ARM架构的替代品，且2026年大部分供应已被提前预定，显示出稳定的需求。但在数据中心GPU方面，尽管供应链对MI455信心较高，摩根士丹利仍在等待最终客户的直接反馈。报告给出360美元目标价，对应35倍左右的预期PE，这在很大程度上反映了其在AI领域的增长预期。 3. 博通： 被赋予相比AI同行略高一筹的估值溢价，这主要基于其在AI领域的超预期增长潜力以及定制化ASIC芯片的长期前景，但需警惕自研芯片最终被替代的风险。 4. 英伟达： 给出了相对于计算半导体同行（AMD、博通、英特尔）的估值折价。这并非基本面不好，而是由于其目前极高的市场份额和高利润率已经达到了一个阶段，限制了其市盈率倍数进一步大幅扩张的空间。目标价约为2027年预期每股收益的20多倍。 总体而言，这份纪要的核心是“锁定瓶颈，聚焦节奏”，AI驱动的半导体景气度依然高涨，产品切换的短期扰动已被证伪。投资经理应聚焦于技术代差带来的确定性增量，但对估值透支的标的保持清醒。